АЛРОСА (Ва1/ВВ/ ВВ+): отчетность по МСФО за 3К16 , идеи в еврооблигациях

Основные выводы для облигаций компании:

Единственный долларовый выпуск Алросы (Ва1/ВВ/ВВ+) с погашением в ноябре 2020 г. (YTM 4,32%, дюрация 3,52 г.) торгуется достаточно справедливо – мы не видим спекулятивных идей с точки зрения относительной стоимости
Еврооблигации Новатэка (Ва1/ВВВ-/ВВВ-) с погашением в феврале 2021 г. (YTM 4,48%, дюрация 3,7 г.) являются хорошей альтернативой выпуску Алросы из-за более высоких кредитных рейтингов нефтегазового игрока и дополнительной премии к конкуренту (+16 бп.).

Наше мнение. Компания представила отчетность по МСФО за 3К16, которую мы оцениваем, как нейтральную. Слабой стороной стали финансовые результаты по причине значительного квартального сокращения объема реализации основной продукции. Российская валюта не смогла компенсировать выпадение доходов в долларовом выражении вследствие относительной стабильности, что негативно повлияло на рентабельность бизнеса. В то же время, компания продолжает демонстрировать грамотный контроль по управлению оборотным капиталом, и аккумулировала солидный операционный денежный поток, которого с избытком хватило для финансирования расходов на инвестиционные нужны, процентных и дивидендных выплат. Вследствие этого, подушка ликвидности в виде денежных средств и их эквиваленты пополнилась на 12 568 млн руб., тем самым, долговая нагрузка с учетом банковских депозитов сроком от трех месяцев опустилась в терминах чистый долг/EBITDA с 0,67 до 0,51х кв/кв.

Результаты коротко. Резкое падение продажи алмазов на 14% до 8,3 млн карат (здесь и далее кв/кв, если иное не указано) из-за уменьшения реализации алмазов ювелирного качества на 22% до 5,8 млн карат привело к значительному сокращению рублевой выручки на 18% до 68 896 млн руб. Рентабельность по EBITDA ухудшилась с 61,4 до 56,2%, сам показатель потерял 25%, опустившись до 38 707 млн руб. Однако свободный денежный поток, после процентных выплат, показал приличный рост и составил 24 613 млн руб. против 26 429 млн руб. во втором квартале 2016 г. по причине снижение налоговых отчислений на прибыль, а также незначительного пополнения оборотного капитала в совокупности с получением дивидендов на 4 590 млн руб.

Совокупный финансовый долг снизился на 2 964 млн руб. до 171 407 млн руб., главным образом за счет укрепления рубля к американскому доллару на 1,7%. Доля краткосрочной задолженности равнялась 14%, или 23 928 млн долл., что соответствует уровню на конец 2К16. Чистый финансовый долг уменьшился на 14 800 млн руб. до 91 142 млн руб. благодаря росту свободного денежного потока, который пополнил подушку ликвидности на 12 568 млн руб. Кредитное плечо составило 0,51х (0,67х – 2К16). Риски рефинансирования остаются низкими на фоне сбалансированного графика погашения долга и доступных кредитных линий. Текущие обязательства полностью покрываются объемом денежных средств на балансе даже с учетом будущих дивидендных выплат.

Оценка облигаций. Облигации добывающей компании представлены исключительно на рынке внешнего долга. Единственный долларовый выпуск, который погашается в ноябре 2020 г., предлагает доходностью до погашения 4,32% годовых при цене 112,52% от номинала (по состоянию на закрытие 18.11.2016). Премия к кривой эмитентов triple-B составляет 10-15 бп. и 45-50 бп. к суверенному сектору. С точки зрения относительной стоимости бумага не представляет спекулятивного роста к конкурентам по корпоративному сектору. В качестве альтернативы мы отдаем предпочтение еврооблигациям Новатэка с погашением в феврале 2021 г. Доходность по ним составляет 4,48% годовых при цене 108,22% от номинала (по состоянию на закрытие 18.11.2016), то есть премия 16 бп. к выпуску Алросы. Напомним, что агентство S&P в начале ноября повысило рейтинг нефтегазовой компании до «ВВВ-» с «ВВ+», прогноз – стабильный. Таким образом долларовая кривая Новатэка расположена несправедливо по отношению к кривой Алросы с точки зрения разницы в кредитных рейтингах.