Долговой рынок

Глобальные рынки и еврооблигации
Итоги заседания ФРС способствовали падению доходности UST, что дает шанс на рост EM при отсутствии негативного геополитического фона. В преддверии окончания заседания FOMC на рынке российских еврооблигаций преобладали консолидационные настроения, а доходность UST 10 постепенно приблизилась к отметке 2.40%. Однако коммюнике результатов июньского заседания показало, что члены ФРС заметно ухудшили перспективы роста американской экономики в 2015 г. – с 2.3-2.7% до 1.8-2.0%. Несмотря на вероятность двух повышений ставки до конца года, голосующие члены ФРС замедлили темпы ужесточения ДКП в 2016-2017 гг. на 25 бп (1.625% – на конец 2016 г., 2.875% – на конец 2017 г.). В итоге ухудшившиеся ожидания теперь говорят в пользу нулевой вероятности роста ставки на июльском заседании, и всего 22%-ной – в сентябре. UST 10 отреагировал на итоги заседания снижением доходности до 2.30% вчера (2.27% сегодня). По нашему мнению, нисходящая динамика UST может сохраниться, что открывает перспективы для роста котировок российских еврооблигаций. Вчера рынок не успел отыграть новости: динамика котировок российских бумаг колебалась в пределах -25/+25 бп. Мы отмечаем продажи в бондах ЛУКОЙЛа, спрос на TRUBRU 20, GAZPRU 18, ROSNRM 17 и VIP 17.
Внутренний рынок и рублевые облигации
Минфин на аукционах разместил большую часть предложенного объема ОФЗ. Инвесторы купили все RUB 5 млрд ОФЗ 26212 (янв 2028) при спросе RUB 16.7 млрд. Доходность по цене отсечения cоставила YTM 10.85% (в среднем YTM 10.81%), то есть с премией к уровням вторичного рынка не более 5 бп. Вместе с тем ведомство решило не предлагать премий на втором аукционе: из RUB 10 млрд ОФЗ 29006 (янв 2025) в рынок было продано RUB 4.7 млрд при спросе RUB 16.6 млрд, цена отсечения составила 98.5% (средняя цена размещения 98.7%), то есть вблизи уровней вторичного рынка на тот момент. В целом в сегменте продолжили преобладать коррекционные настроения: по итогам сессии доходности ОФЗ выросли в среднем еще на 10 бп, таким образом, вся кривя, за исключением 12-13-летних бумаг, торгуется выше YTM 11.0%. Вместе с тем бумаги с плавающими купонами демонстрируют динамику лучше рынка. Так, 3-5-летние выпуски за день подорожали на 10-20 бп, а размещаемый на аукционе ОФЗ 29006 закончил торги в районе 98.75-98.99%, тогда как ОФЗ 26212 с фиксированным купоном к концу дня торговался на более низких ценовых уровнях относительно размещения (YTM 10.85-10.90%).
Кредитные комментарии
Группа «Кокс» (B2/B/B) провела встречу с инвесторами, посвященную предложению по обмену еврооблигаций KOKSRU 16. Привлечение дорогого заимствования в результате сделки подтверждает наше мнение, что ликвидность компании будет перераспределена в пользу проекта «Тулачермет-Сталь». Технические ограничения на участие российских банков в обмене повышают вероятность того, что объем конвертации будет небольшим, соответственно риски рефинансирования бонда в 2016 г. могут возрасти >>>
EVRAZ (Ba3/BB-/BB-) провел вчера День инвестора в Лондоне, в ходе которого были подтверждены долгосрочные цели по снижению долговой нагрузки – до 2.0х по показателю Чистый долг/EBITDA. Учитывая умеренный объем капвложений ($550 млн), компания, по нашему мнению, продолжит генерировать положительный свободный денежный поток и не будет испытывать потребностей в привлечении новых заимствований в текущем году. Вместе с тем, учитывая снижение спроса на строительную сталь в РФ и негативную динамику цен на сталь, мы ожидаем ухудшения финансовых результатов компании в 2015 г., что может привести к росту долговой нагрузки в относительном выражении с текущих 2.5х по показателю Чистый долг/EBITDA. К евробондам эмитента относимся нейтрально, премия в 200 220 бп к кривой Северстали, на наш взгляд, не представляет спекулятивного интереса.

Кредитные комментарии
Группа «Кокс»
(B2/B/B) Группа «Кокс» (B2/B/B) провела встречу с инвесторами, посвященную предложению по обмену еврооблигаций KOKSRU 16. Привлечение дорогого заимствования в результате сделки подтверждает наше мнение, что ликвидность компании будет перераспределена в пользу проекта «Тулачермет-Сталь». Технические ограничения на участие российских банков в обмене повышают вероятность того, что объем конвертации будет небольшим, соответственно риски рефинансирования бонда в 2016 г. могут возрасти.
Группа «Кокс» провела встречу с инвесторами, посвященную предложению по обмену еврооблигаций KOKSRU 16 на новый выпуск. В целом наше мнение, представленное в специальном обзоре «Реструктуризация KOKSRU 16: есть ли премия?», не изменилось.
На наш взгляд, решение о привлечении столь дорогих средств не совсем логично. Эффективная ставка по новому выпуску облигаций составит около 14% в долларах США (оценка БКС), что почти в два раза выше 7.55% – средней ставки по портфелю на конец 2014 г. В текущих условиях компания генерирует положительный свободный денежный поток, исходя из планов по капзатратам, и не испытывает потребностей в новых заимствованиях (на уровне Группы «Кокс»). Наоборот, компания может сокращать абсолютный размер долга, вместо привлечения столь дорогих средств. Соответственно, мы опасаемся, что прямо или косвенно ликвидность компании будет перераспределена в пользу масштабного проекта «Тулачермет-Сталь», кредитные риски которого в условиях негативной конъюнктуры мирового и внутреннего рынков стали высоки.
Еще одним важным моментом мы считаем тот факт, что обмен может быть подвержен техническим ограничениям для российских банков (подробнее ниже). В случае если объем конвертации в новый выпуск окажется незначительным, риски рефинансирования бонда для держателей до погашения в 2016 г., по нашему мнению, существенно возрастут.
Ниже представлены основные моменты встречи:
• Руководство компании прогнозирует улучшение финансовых показателей в 1П15 на 12М LTM основе, а целевой среднесрочный уровень чистого левериджа – ниже 3.0х (3.4х на конец 2014 г.). Насколько мы понимаем, речь идет о показателях в рублевом выражении, в долларах мы ожидаем стабильной динамики EBITDA.
• Запуск проекта «Тулачермет-Сталь» намечен на конец 2016 г., проектная мощность составит 1.7 млн т стали в год, основная специализация –производство сортового и конструкционного проката.
• Соглашение по проектному финансированию Тулачермет-Сталь (70% бюджета в RUB 30-40 млрд) будет достигнуто до конца июня, в долгосрочной перспективе проект будет консолидирован на группу.
• Доля акционеров в проекте составит RUB 12 млрд и будет в равных частях распределена между Группой «Кокс» и компаниями «Сталь» и «Дилон», находящимися под общим контролем. Группа уже инвестировала в проект RUB 6 млрд – почти 50% от акционерного финансирования, что больше предполагаемых 33%, в дальнейшем инвестиций не планируется. По нашему мнению, риски роста инвестиций группы остаются.
• Ожидаемый объем капвложений в 2015-2016 гг. достигнет RUB 5-6 млрд, из них около RUB 1 млрд составят затраты на поддержание уровня производства.
• Целями предложения компании по обмену являются сохранение диверсификации кредитного портфеля и публичного статуса компании.
• Участие российских банков в обмене может быть ограничено технически: если бумага находится в портфеле «инвестиции до погашения», то текущий обмен не будет классифицироваться как оферта, позволяющая вывести бумагу из портфеля.

Подробности — BCS_FI_DAILY Jun 18_RUS