Глобальные рынки и еврооблигации

Коррекция продолжается. В преддверии заседания ОПЕК, которое состоится в пятницу, цены на нефть колеблются около $65/барр. Эти уровни не спасают российские еврооблигации от роста доходностей. Вчера долларовые выпуски начали день со снижения котировок на 25-75 бп. При этом российский CDS торговался на уровне 327 бп. Мы отмечаем продажи в RURAIL 17, GAZPRU 22, GAZPRU 37 и LUKOIL 17. В банковских выпусках больше всего покупателей было в SBERRU 22, VEBBNK 17 и VEBBNK 20. Снижение котировок российских бумаг происходило на фоне роста доходностей UST 10 c 2.17% до 2.23%. С открытием американского рынка (после 16:00 МСК) котировки начали потихоньку «отскакивать» от обеденных минимумов, прибавив к вечеру порядка 50 бп, несмотря на дальнейший рост доходностей до 2.26-2.27%. Суверенный CDS закончил торги на уровне 319 бп.
Внутренний рынок и рублевые облигации.
Минфин предложит бумаги с плавающими купонами на RUB 15 млрд. На аукционе сегодня будут размещаться RUB 10 млрд ОФЗ 29011 (янв 2020, RUB 67.7 млрд в обращении) и RUB 5 млрд ОФЗ 29006 (янв 2025, RUB 23.2 млрд). На наш взгляд, у ведомства есть шансы разместить большую часть бумаг с некоторым дисконтом к рыночным ценам, учитывая приток в систему средств от погашения ОФЗ 25079 (RUB 138 млрд) сегодня, сравнительно меньший объем предложения (RUB 20-25 млрд неделями ранее), а также сохранение умеренного спроса на выпуски с переменными купонами на вторичном рынке. Заметим, что вчера ОФЗ 29011 и ОФЗ 29006 котировались примерно на 10-20 бп ниже после объявления параметров аукционов, тогда как более короткий ОФЗ 24018 торговался примерно на 20 бп выше. В целом торговая активность участников рынка в ОФЗ была вчера достаточно низкой: на сравнительно небольших торговых оборотах кривая упала за день примерно на 5 бп.
Россети (Ba2/BB+/NR) сегодня открывают книгу заявок на биржевые облигации серии БО-4 объемом RUB 10 млрд. Условия выпуска включают оферту через три года и колл-опцион через полтора года, ставка купона зафиксирована до оферты. Ориентир ставки купона 12.25-12.50%, что соответствует доходности к колл-опциону в уровне 12.63-12.89% и премии к ОФЗ в размере 170-200 бп. Учитывая ожидания заметного снижения ключевой ставки ЦБ РФ, вероятность исполнения колл-опциона, на наш взгляд, высока. Новый выпуск предлагает премию к кривой дочерней компании ФСК (Ba1/BB+/BBB-) в размере 90-120 бп. На наш взгляд, кредитное качество эмитентов сопоставимо, поэтому данная премия, по сути, отражает вознаграждение за колл-опцион. Поскольку ставка купона зафиксирована до оферты (через три года), риски для держателей нового бонда могут появиться, если ожидания дальнейшего снижения ключевой ставки не реализуются.
Кредитные комментарии.
Ведущий российский производитель азотных и сложных удобрений Акрон (В1/NR/B+) опубликовал сильную отчетность по МСФО за 1К15, отражающую рост выручки на 59% до RUB 27.7 млрд. Компания, как и прочие представители сектора, сильно выигрывает от девальвации рубля и долларовых цен на удобрения. Тем не менее выигрыш Акрона по сравнению, например, с ФосАгро (71% прирост выручки г-н-г) не так велик. Основная причина – снижение мировых цен на ключевой вид производимых удобрений (азотные) из-за избыточного предложения со стороны Китая. Кроме того, Акрон был вынужден повысить и себестоимость: наибольшее влияние на рост издержек оказало увеличение стоимости хлористого калия, цены которого привязаны к доллару. Однако рост долларовых цен на сложные удобрения (NPK) во многом нивелировал негативный эффект. В итоге компания нарастила рентабельность по EBITDA до 44%, увеличила OCF до RUB 9.8 млрд (более чем в 4 раза в годовом выражении). Положительный свободный денежный поток позволил компании снизить долг в абсолютном выражении, а рост рентабельности – дополнительно нарастить чистый леверидж до 1.7х, что сопоставимо с ФосАгро. Однолетние рублевые облигации Акрона (13.4%), к сожалению, не слишком ликвидны.