Комментарий к заседанию Банка России: Снижение инфляции не отменяет осторожности в действиях ЦБ

К середине октября инфляция в годовом выражении опустилась до 2,7% против 3,2% накануне последнего снижения ключевой ставки ЦБ с 9,0% до 8,5% годовых в середине сентября. Нефть марки Brent за указанный период прибавила в стоимости порядка 2 долл., а курс рубля существенно не изменился. Можно констатировать, что с момента прошлого заседания регулятора основные условия в пользу дальнейшего смягчения процентной политики, как минимуму, не ухудшились и не противоречат еще одному снижению ключевой ставки ЦБ. При этом краткосрочный характер резкого снижения цен и риски возможного превышения инфляцией таргета регулятора в среднесрочной перспективе, на наш взгляд, нивелируются более чем трехкратным превышением текущей ключевой ставкой наблюдаемого уровня инфляции.

Однако после снижения ключевой ставки в середине сентября на 50 б.п. Банк России сначала повысил прогноз структурного профицита ликвидности банковского сектора на конец 2017 г. с 0,9-1,4 до 1,4-1,9 трлн руб., а позднее увеличил его еще до 1,8-2,3 трлн руб. (решение преимущественно обусловлено дополнительным притоком ликвидности в банковскую систему на оздоровление крупных игроков).

Избыток рублевой ликвидности уже сейчас отчетливо проявляется на рынке. В октябре среднедневной объем остатков банков на корсчетах в ЦБ держится на максимальной с начало года отметке — 2,2 трлн руб. Величина профицита ликвидности уже порядка двух недель не опускается ниже 1,3 трлн руб., а спрос банков на ресурсы Федерального казначейства в последнее время практически отсутствует. Ставки МБК опустились заметно ниже уровня ключевой ставки ЦБ, в том числе значение Ruonia последнее время пребывает ниже 8% годовых. В результате с начала октября регулятор был вынужден уже 5 раз дополнительно выходить на рынок с депозитными операциями «тонкой настройки», в середине месяца был абсорбирован рекордный объем ликвидности на недельном депозитном аукционе, а также было принято решение о размещении сразу двух новых выпусков КОБР.

Официальные представители регулятора уже озвучивали, что на ближайшем заседании 27 октября ЦБ будет выбирать между снижением ключевой ставки на 25 или 50 б.п., а ее сохранение на текущем уровне маловероятно. Мы ожидаем, что ЦБ вряд ли порадует рынок вторым подряд снижением ставки на 50 б.п., несмотря на существенное замедление темпов инфляции. Повышение прогноза регулятора по дальнейшему увеличению структурного профицита в банковском секторе усиливает необходимость поддержания привлекательных ставок по депозитным операциям и облигациям ЦБ, с помощью которых можно будет абсорбировать приток рублевой ликвидности и избежать ее попадания на валютный рынок, где в первом квартале следующего года может сформироваться вполне подходящая ситуация для наращивания позиций против рубля. Так, если в декабре текущего года и январе 2018 г. крупные выплаты по внешнему долгу, по оценкам ЦБ, в существенной мере будут пролонгированы или рефинансированы, то в феврале и марте 2018 г. ожидается иная картина. Согласно данным ЦБ, в феврале чистые выплаты по внешним долгам 30 крупнейших корпоративных заемщиков составят 3,3 млрд долл., что станет максимальным размером выплат для данной группы с марта 2017 г. В свою очередь, в марте 2018 г. внешние выплаты 30 крупнейших заемщиков ожидаются на уровне 4 млрд долл. и будут характеризоваться минимальной долей внутригруппового рефинансирования — 2% (для сравнения в январе 2018 г. — 94%).

Хотя в кривой ОФЗ уже заложено процентное послабление до 8% годовых, мы не прогнозируем коррекцию на рынке госдолга в случае снижения ставки на 25 б.п., так как подобный сценарий не отменяет дальнейшей нормализации монетарной политики в декабре. Аналогичная ситуация будет наблюдаться и в случае, если денежные власти опустят ставку более агрессивно (до 8% годовых), так как с высокой вероятностью при таком сценарии комментарии регулятора окажутся менее оптимистичными и динамика суверенного долга в среднесрочной перспективе будет находиться преимущественно под влиянием внешних событий.

Сокращение шага снижения ключевой ставки до 25 б.п. одновременно с необходимостью увеличения объемов абсорбирования рублевых средств в связи с ростом профицита ликвидности могут серьезно затруднить движение доллара в сторону 58 руб. и выше. В случае снижения на 50 б.п. решающее значение будут иметь комментарии регулятора, которые, как и в случае с рынком госдолга, вероятно, существенно ограничат коррекцию отечественной валюты.