Макроэкономическая конъюнктура: ФРС — пока без сюрпризов?

США

Внезапная резкая смена риторики представителей американского регулятора стала основным лейтмотивом последних недель. Если пресс-релиз февральского заседания ФРС носил крайне сдержанный тон, полностью лишенный конкретики относительно дальнейших действий, то характер последующих выступлений глав ФРБ оказался гораздо более агрессивным. Так, президенты Федеральных резервных банков Чикаго, Филадельфии, Сент-Луиса, Нью-Йорка, Кливленда, Сан-Франциско и Далласа высказались за необходимость скорого ужесточения монетарной политики США, аргументируя это продолжающимися позитивными изменениями в экономике. Финальные акценты были проставлены главой ФРС Джанет Йеллен, заявившей, что крайне важно не затягивать с повышением процентных ставок во избежание перегрева экономики.

Тем самым Федрезерв начал формировать рыночные ожидания в преддверии следующего заседания Комитета по открытым рынкам (14-15 марта). Такое всестороннее давление на рынок привело к тому, что всего лишь за неделю с небольшим из 23 первичных дилеров ФРС уже только один по-прежнему продолжил ожидать сохранения параметров монетарной политики после мартовского заседания. Согласно котировкам фьючерсов на уровень базовой процентной ставки, вероятность ее повышения в марте достигла почти 100%. Более того, участники рынка стали придерживаться мнения, что Федрезерв произведет не менее трех повышений ставки в текущем году. Ранее производные финансовые инструменты указывали, что наиболее вероятно случится только два повышения.

А ведь еще совсем недавно рынки склонялись к тому, что ФРС предпочтет оставить себе больше времени на то, чтобы присмотреться к дальнейшей бюджетно-налоговой политике Дональда Трампа и ее влиянию на экономику страны. Именно это мнение набрало большинство среди представителей регулятора, согласно протоколу февральского заседания FOMC. Однако прошедшее первое выступление президента США перед Конгрессом желанной конкретики не добавило, тем самым разочаровав инвесторов. Чем дальше, тем становится все более вероятно, что обещанные налоговые послабления будут реализованы не скоро, особенно с учетом текущих разногласий Дональда Трампа и Конгресса.

В тоже время экономика США стабильно сигнализирует о восстановлении. Февральская статистика по рынку труда имеет позитивную динамику: уровень безработицы сократился до 4,7% по сравнению с 4,8% в январе. Индекс деловой активности в производственном секторе (ISM Manufacturing) за прошлый месяц достиг максимума с 2014 г., составив 57,7 пунктов (56 п. в январе). Рост доходов и расходов населения США в январе оценивается в 0,4% и 0,2% соответственно (месяц к месяцу).

Ожидания инвесторов относительно траектории ключевой ставки стали транслироваться в доходности базовых активов. С конца февраля доходность 10-летних UST демонстрирует восходящий тренд, поднявшись почти на 30 бп. до 2,6% годовых. Предыдущий раз американские казначейские облигации пребывали на данных уровнях накануне подъема ставки по федеральным фондам (federal funds rate) в середине декабря 2016 года.

В середине марта (15.03) помимо решения FOMC по монетарной политике, произойдет еще одно не менее важное событие: Конгрессу предстоит согласовать очередное увеличение «потолка» государственного долга. На фоне противоречий с Дональдом Трампом относительно бюджетной политики это может стать поводом для некоторой напряженности и придать дополнительную волатильность торговым площадкам.

Европа

Мартовское заседание ЕЦБ ожидаемо оставило неизменными параметры монетарной политики в регионе. Программа количественного смягчения в частности ежемесячный объем выкупаемых активов (60 млрд евро начиная с апреля) также пока изменений не претерпела. В тоже время последующее выступление Марио Драги в ходе пресс-конференции дало участникам отчасти «ястребиный» сигнал. Речь главы ЕЦБ утратила фразу о «готовности задействовать все имеющиеся инструменты в случае необходимости». Это случилось на фоне улучшения баланса рисков для экономики еврозоны и, в частности, ускорения инфляции до целевых 2%. ЕЦБ также повысил прогноз по росту ВВП еврозоны на 2017 и 2018 гг. (до 1,8 и 1,7% соответственно). Впрочем, рынки пока не рассматривают серьезно риски преждевременного сворачивания QE. Этот факт подтверждают и европейские фондовые индексы.

В ближайшее время в еврозоне начинается предвыборный цикл. Избирательная кампания стартует в Нидерландах, где будет сформирован новый парламент. Однако наибольшее волнение инвесторов по-прежнему вызывают президентские выборы во Франции, которые пройдут в конце апреля-начале мая. Возможная победа Марин Ле Пен, лидера ультраправой партии «Национальный фронт», недавно набравшей необходимые для регистрации в гонке 500 голосов от депутатов, рассматривается как угроза для стабильности еврозоны. Дело в том, что программа партии предполагает выход Франции из Евросоюза (так называемый Brexit2) и отказ от евро. И, хотя такой сценарий пока представляется крайне маловероятным, текущие котировки французских суверенных облигаций все же указывают на определённые опасения игроков. Доходность 10-летних бондов в последние месяцы поднялась со среднегодового значения в 0,52% до 1,1%.

Ожидаемым событием марта стало окончание рассмотрения Британским парламентом (как Палатой лордов, так и Палатой общин) законопроекта по выходу Великобритании из ЕС. Без его одобрения Верховный суд отказывался поддерживать инициативы кабинета министров во главе с Терезой Мэй по запуску процесса Brexit. Теперь же ожидается, что премьер-министр до конца марта направит в Брюссель официальное заявление о начале процедуры отсоединения, которая продлится около 2 лет. Несмотря на это Шотландия по-прежнему намеревается провести повторный референдум о независимости и сохранении членства в Евросоюзе.

Россия

Российская экономика в наступившем году продолжает постепенно выходить из негативной фазы потребительского спроса. Согласно месячным данным Росстата, рост оборота розничной торговли с учетом сезонности в январе составил 2,9% м/м, что главным образом связано с позитивной динамикой реальных располагаемых доходов и единовременной выплатой пенсионерам 5 тыс. руб. Впрочем, более заметную поддержку домашним хозяйствам обеспечивают низкие темпы роста инфляции, оказавшиеся по итогам февраля (4,6% г/г против 5% г/г в январе) ниже ожидания Банка России. Замедление цен происходило по всем компонентам потребительской корзины; тем не менее, основной инфляционный вклад внесла группа непродовольственных товаров. В то же время российский регулятор неоднократно подчеркивал, что эффект хорошей урожайности в прошлом году может исчерпать себя, и к началу лета поддержка со стороны данного фактора сведется к минимуму. Кроме того, мы не видим фундаментальных причин для дальнейшего укрепления рубля, что также не является благоприятным моментом. Дело в том, что если американский доллар частично вернет свои утраченные позиции с начала года, то могут проявиться риски восстановления инфляционных ожиданий среди населения, находящиеся и так в области повышенных значений. Предпосылки для обесценения российской валюты формируются со стороны сжатия профицита торгового баланса на фоне увеличения импорта ввиду сезонности и движения нефтяных котировок, которые испытывают на себе давление из-за высоких ожиданий по темпам нормализации процентной политики ФРС, увеличения активности бурения нефтяных скважин в США и комментариев некоторых участников организации стран-экспортеров о нежелании в дальнейшем продлевать соглашение о сокращении добычи нефти.

Тем временем в марте Минфин сократил объемы интервенций по покупке валюты до 70 млрд руб. с 113 млрд руб. в прошлом месяце. Существенное снижение операций объясняется избыточной продажей рублей в феврале, поскольку фактические нефтегазовые поступления в бюджет оказались ниже прогнозных значений, исходя из которых ведомство определяет размер интервенций в определенный месяц. Более низкие сверхпоступления в феврале оказались из-за укрепления рубля и меньших объемов экспорта. Между тем, прогнозы многих игроков и Банка России о негативном влиянии операций на динамику валютного курсу так и не оправдались. Мы придерживаемся мнения, отмеченного нами в прошлом макроэкономическом обзоре, что сжатие текущего счета в предстоящие кварталы сократит силу национальной валюты с фундаментальной точки зрения, вследствие чего операции Минфина в совокупности с погашением внешнего корпоративного долга начнут отрицательно влиять на движение пары рубль/доллар.

Китай

Китайская экономика и фондовый рынок страны в последнее время не представляют опасности для глобального финансового мира. Индекс Shanghai composite после значительного роста с начала года в первые две недели марта стабилизировался на достигнутых отметках (3 230 п.). Этому способствовали грамотные действия местных властей по либерализации внутреннего рынка и появившиеся серьезные проблемы в других более развитых экономиках, то есть акцент спекулянтов частично сместился на противоположные рынки. Однако сектор государственных облигаций продолжает огорчать, и 10-летние выпуски простестировали 3,4% годовых, хотя еще в декабре прошлого года китайскому регулятору удалось противостоять «черному лебедю», когда после годового ралли эталонные бумаги скорректировались в доходности до уровней августа 2015 г. В первый раз паники удалось избежать путем предоставления ликвидности участникам денежного рынка, однако в этот раз Банк Китая не старается использовать свой арсенал, что уже отразилось на ставках рефинансирования между контрагентами, которые за последний месяц предлагают ликвидность по сделкам РЕПО на 20 бп. дороже.

Макроэкономическая ситуация в стране выглядит более чем стабильно благодаря использованию широкого фискального и монетарного арсенала. Опережающие индикаторы деловой активности в производственном секторе удерживаются выше отметки 50 п. Цены производителей после глубокого падения в конце 2015 г. вышли в положительную траекторию и демонстрируют с 3К16 непрерывный рост (7,8% г/г за февраль), превышая прогнозные значения аналитиков. На этом фоне промышленность стабилизировалась, и по темпам роста находится выше 6% г/г с апреля 2016 г. Остановить дефляцию в производстве и восстановить аппетит в целом по сектору помогли меры по смягчению кредитных условий, оптимизации отрасли через замораживание нерентабельных производственных мощностей и инвестиции в отраслевые фонды со стороны государственных компаний.

Банк Китая стал еще активнее бороться с пузырем на рынке недвижимости, образовавшимся путем существенного предоставления заемных средств населению в 2016 г. для стимулирования внутреннего потребления. К февралю средний рост цен на жилье в годовом выражении превысил 10%, а в отдельных городах –30%, где долговая нагрузка домашних хозяйств сохраняется на повышенном уровне. Если в прошлом году одним из инструментов по ограничению ипотечного кредитование являлось ужесточение требований к заемщику, то в этот раз регулятор пошел на более решительные меры. Так, для приобретения жилья необходимо внести первый взнос в размере 20-40% от всей стоимости, – подобная тактика активно используется в регионах с перегретым рынком жилья.

В ближайший месяц мы не ожидаем негативных сюрпризов со стороны китайского фондового рынка. Регулятор и правительство страны уверенно проводят экономическую политику по нормализации внутреннего спроса и сглаживанию отдельных отраслей от возможных шоков.

Нефть

В начале марта котировки нефти марки обвалились за несколько дней более чем на 8% до 51,5 долл. за баррель, сломав свой трехмесячный боковой тренд (55-57 долл./барр.). При этом была отыграна почти половина взрывного роста нефти, произошедшего после заключения соглашения ОПЭК+. Формальным поводом стала публикация очередных бьющих рекорд за рекордом запасов нефти в США вкупе с растущим объемом действующих скважин. Ранее мы писали о том, что в январе-феврале рост запасов сырой нефти в США в связи с плановым ремонтом НПЗ вполне возможен. Поэтому столь мощная реакция рынка, скорее, следствие более взвешенного анализа целого ряда событий и публикаций.

В первую очередь участников рынка мог насторожить отчет ОПЕК, опубликованный в середине февраля, согласно которому страны картеля в январе сократили добычу нефти по сравнению с октябрем 2016 на чуть более чем 800 тыс. барр. в сутки (б/с). По сравнению с декабрем 2016 разница составила 890,2 тыс. б/с, а ежедневный совокупный объем производства в январе составил в 32,139 млн барр. против 33,08 млн барр. в сутки в декабре. Представители Саудовской Аравии при этом даже высказались за приемлемость пролонгации соглашения. Между тем, члены картеля вне квот заметно нарастили объемы своего производства. Так, Нигерия нарастила производство на 101,8 тыс. до 1,576 млн б/с, Ливия — на 64,7 тыс. до 675 тыс. б/с. В результате с учетом Ирана, еще не достигшего зафиксированного для него объема добычи, прирост по этим трем странам составил более 200 тыс. б/с, и это не предел. Однако согласно тому же отчету, снижение производства идет опережающими темпами, и общий план выполнен уже на 90%. Поэтому рынку, возможно, стало казаться, что данный «козырь» уже отыгран. Да, были попытки вербальных интервенций по поводу возможной пролонгации соглашения и возможного снижения той же Саудовской Аравией производства в случае надобности сверх оговоренного уровня, но сила их влияния была не велика, и от уровня 57 долл./барр цены так же резко отскакивали вниз, как и подбирались к нему. Совпадение ли, но 7 марта, накануне обвального падения цен, начавшееся было движение цен вниз прервалось сообщением об эвакуации рабочих в Нигерии из-за действий.

Рост цен на нефть и хорошие прогнозы по объемам ее потребления на 2017 год сделали свое дело – с конца октября добыча в США неуклонно растет, достигнув среднедневного уровня в 9025 тыс. б/с (+ 554 б/с за 4 месяца). Хотя это и рекордный показатель с апреля 2016 года, как видно из графика, для нефтегазовой промышленности страны это далеко не предел, а дополнительные 400-500 тыс. б/с могут отложить балансировку рынка нефти еще на год. В своем последнем, уже мартовском, отчете ОПЕК ожидает, что средний уровень добычи за год в США должен увеличиться на 300 тыс. б/с., т. е., получается, что добыча в США уже близка к своему потолку. С учетом амбициозных планов нового президента США Дональда Трампа, для успешного прохождения новой волны индустриализации страны явно понадобятся дополнительные ресурсы, и, что важно, они должны быть недорогими. В этом контексте предвыборная программа Трампа была очень насыщена, будь то снятие вето с добычи на шельфе, сокращение закупок нефти у ОПЕК, строительство трубопровода из Канады или рост добычи нефти из битуминозных песков, которой пока вообще игнорируется рынком.

Что ждет рынок в марте — начале апреля. В начале этого месяца появилось довольно интересное сообщение, в моменте не отразившееся на котировках нефти, но в совокупности с мартовским обзором ОПЭК дающее повод для размышлений. Так, по сообщению Saudi Aramco, Саудовская Аравия в апреле снизит цены почти на все виды нефти, которые экспортируются в Азию, Европу и США. Согласно же свежему отчету ОПЭК, в феврале Саудовская Аравия неожиданно для всех повысила добычу на 263 тыс. б/с — до более 10 млн б/с. Получается, что саудиты вновь начинают борьбу за долю рынка, что в условиях его перенасыщения нельзя сделать без дополнительных скидок. Напомним недавние слова саудовского Министерства энергетики Халида аль-Фалиха о том, что его страна не будет идти на жертвы ради того, чтобы упростить жизнь другим. На фоне предстоящей 25 мая очередной встречи членов картеля такой подход может затруднить переговоры о продлении заморозки, хотя тут решающим фактором все же останется цена нефти на момент переговоров. На наш взгляд, сейчас цены достигли своего минимального уровня с учетом продолжения действия соглашения ОПЭК+. Мы не исключаем попыток протестировать на прочность уровень 50 долл./барр. по марке Brent, но считаем, что все они будут носить краткосрочный характер. С другой стороны, угроза дисбаланса рынка со стороны американских сланцевиков, канадских производителей нефти из битуминозных песков, упомянутых все в том же мартовском отчете ОПЭК, не даст ценам быстро вернуться в прежний диапазон 55-57 долл. за баррель. Было и интересное интервью главы Total, в котором на волне американского успеха говорилось о росте европейских инвестиций в нетрадиционные способы добычи. Кроме того, возвращение американских НПЗ с плановых ремонтов вкупе со значительным снижением цен на нефть должно позитивным образом отразиться на динамике запасов, ставших катализаторов текущего обвала. Но только на недельных данных цены уже не вернутся на прежний уровень. Таким образом, мы видим высокую вероятность формирования нового диапазона консолидации на уровне 50-54 долл./барр. Отметим, что в более отдаленной перспективе текущий обвал цен создает хороший задел, конечно, при условии продлении соглашения ОПЭК+ на выход нефти выше 60 долл./барр. т. к. на текущий момент количество длинных спекулятивных позиций ощутимо сократилось.

В частности, значительно подешевеет топливо для покупателей из стран северо-западной Европы — на $0,45-0,6 за баррель в зависимости от сорта. Наиболее существенно снизится стоимость марки Arab Extra Light для клиентов из Азии — на $0,75 за баррель. В результате она будет стоить на $0,95 за баррель выше средней цены нефти Омана и Дубаи. В то же время на $0,15 за баррель подорожает «тяжелая» нефть для покупателей из государств Средиземноморья. Таким образом, в следующем месяце она будет дешевле на $5,75 за баррель сорта Brent.

Фондовый рынок

Электроэнергетика

В феврале спад отраслевого индекса электроэнергетики составил 8,8% — что, в целом, соответствовало динамике индекса ММВБ. Большинство компаний сектора отыгрывало накопившуюся за 2016 год перекупленность в бумагах. Котировки РусГидро упали на 9,3%, ФСК ЕЭС – на 8,8%, Россетей – на 16,6% в отсутствие значимых для сектора новостей.

Среди прочего можно выделить факт публикации отчётности Интер РАО в начале марта. Компания показала в целом сильные результаты – рост выручки составил на 4,4%, EBITDA – 33%, чистой прибыли – 2,6 раза, на что в большой степени повлияла продажа пакета Иркутскэнерго. Акции компании, торгующийся с дисконтом по всем основным мультипликаторам к российским аналогам, несмотря на существенный рост, продемонстрированный в прошлом году, ещё имеют неотыгранный потенциал.

РусГидро и Банк ВТБ объявили 7 марта, ровно через месяц от запланированной даты, о подписании соглашения по докапитализации РусГидро для рефинансирования накопившейся задолженности дочерней РАО ЭС Востока (по последним оценкам менеджмента самой компании, это около 103 млрд руб.). Банк приобрёл допэмиссию РусГидро на 40 млрд руб. и пакет квазиказначейских акций на 15 млрд руб. Одновременно стороны заключили форвардную сделку на 55 млрд руб. сроком на 5 лет – согласно её условиям, одна из сторон обязуется выплатить другой разницу, если стоимость акций не будет равна номиналу в 1 руб. Менеджмент генератора реализует программу оптимизации расходов и повышения эффективности, также компания не намерена скупиться на выплаты дивидендов, поскольку по условиям форварда процентные платежи, которые компания заплатит банку, будут зачищены на сумму дивидендных выплат. Кроме того, такие меры, как субсидирование дальневосточных тарифов, реформирование аппарата управления РАО Востока, оптимизация инвестпрограммы – должны помочь компании справиться с долговым бременем и значительно повысить её привлекательность для сторонних инвесторов.

Мы считаем, что данная сделка позитивна для РусГидро и котировки компании могут в ближайшем будущем достигнуть своего номинала.

ФСК ЕЭС. В конце февраля компания опубликовала сильную годовую отчётность по РСБУ – выручка выросла на 26% г/г, EBITDA – на 15,4%, чистая прибыль выросла почти в 6 раз. Позитивная отчётность не смогла сдержать тренда на снижение котировок компании. В начале марта, помимо общего ухудшения настроений на российском фондовом рынке, негатив усилился на фоне публикации финансового плана компании до 2012 г. – согласно ему, менеджмент компании ожидает постепенного снижения выручки и чистой прибыли компании, а EBITDA’20 не превысит EBITDA’16.

Тем не менее, мы считаем, что котировки компании имеют неплохой потенциал роста на фоне недавнего 36%-го обвала котировок. Помимо прочего, котировки компании могут позитивно отреагировать на информацию менеджмента о выплате дивидендов – их размер ещё не определён, но мы ожидаем выплату не менее 25% чистой прибыли по РСБУ с дивдоходностью в 7,4%.

Российские банки

Как мы и ожидали, 2016 г. оказался довольно успешным для российских банков. Все публичные компании российского банковского сектора отчитались о росте чистой прибыли г/г, который был обеспечен снижением расходов на резервы вследствие улучшения качества кредитных портфелей. Рост чистой процентной маржи и комиссионных доходов также благоприятно сказался на прибыли финансовых институтов.

Сбербанк

Сбербанк получил 141 млрд руб. чистой прибыли в 4К 2016 г. (+2,7% к/к). По итогам года чистая прибыль Сбербанка составила 541 млрд руб. (в 2,4 раза выше, чем в 2015 г). Фактический результат превзошел наш и консенсус-прогнозы на 3,9% и 4,4% соответственно.

Основными драйверами увеличения чистой прибыли банка в 2016 г. стали рост чистой процентной маржи на 1,4 пп г/г, до 5,2% (считая от совокупных активов), а также снижение стоимости риска на фоне улучшения качества кредитного портфеля и укрепления курса российской валюты. Доля просроченных кредитов снизилась на 50 бп в 4К16, до 4,4%. Операционные издержки были сезонно высокими в 4К 2016 г, однако соотношение операционных расходов и доходов не превысило целевого уровня в 40% по результатам 2016 г. Следует отметить, что на динамику операционных расходов негативно повлияла переоценка недвижимого имущества компании (-25 млрд руб.). Без учета данного фактора cost/income в 2016 г. не превысил бы и 38,5%.

Рост активов Сбербанка в 4К 2016 не вышел из красной зоны, отчасти «благодаря» валютному курсу. Депозиты выросли на 0,4%. Достаточность основного капитала выросла на 3,4 пп г/г и достигла 12,3%.

Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ по обыкновенным бумагам компании с целевой ценой в 203 руб. за обыкновенную акцию и потенциалом роста в 29%. Привилегированные бумаги имеют потенциал роста в 21% и целевую цену в 142 руб. за акцию.

ВТБ

В 2016 г. ВТБ заработал 54 млрд руб. чистой прибыли, что в 5 раз больше чем годом ранее. Финансовый результат компании поддержало восстановление чистой процентной маржи (+1 пп г/г), а также снижение стоимости риска.

В 2016 г. совокупный доход банка вырос на 7,7% в основном за счет прироста чистого процентного дохода. Отчисления в резервы снизились на 19% г/г, что привело к падению стоимости риска. Рост операционных расходов в 2016 г. был ниже инфляции (+4,5% г/г).

Мы сохраняем целевую цену обыкновенных акций ВТБ на уровне 4,8 коп. и рекомендуем ПРОДАВАТЬ бумаги компании.

Тинькофф банк

Тинькофф банк отчитался о рекордной прибыли в 2016 г. Банк заработал 11 млрд руб. против 1,9 млрд руб. в 2015 г., превзошел как наш, так и консенсус-прогноз, обеспечив RoAE в 42,5%.

Прибыль выше ожиданий была обеспечена более существенным совокупным доходом на фоне роста комиссионных доходов компании, а также менее значительными отчислениями в резервы в 2016 г. Так стоимость риска по итогам года составила всего 7,6% (снизилась в 2 раза г/г), ниже целевых значений менеджмента, качество активов улучшилось (NPL коэффициент упал до 10.2%, -20 бп к/к). Операционные издержки в 2016 г. выросли на 64% г/г, в результате чего CIR составил 44% (на уровне наших ожиданий). Существенный рост операционных издержек объясняется политикой компании, направленной на поглощение новых клиентов и создание «финансового супермаркета» (данная концепция была анонсирована в прошлом году).

Активная политика привлечения клиентов приносит плоды в виде 25,4% роста (г/г) кредитного портфеля Тинькофф банка. При этом рост фондирования банка обгоняет рост кредитного портфеля, что обеспечивает банк базой для будущего роста (банк планирует увеличить кредитный портфель на 20% в 2017 г.).

Обновление дивидендной политики: начиная с 2017 г. Тинькофф банк будет платить дивиденды на квартальной основе. Целевой уровень дивидендных выплат составит половину чистой прибыли компании (в соответствии с предыдущей дивидендной политикой менеджмент банка принимал решение о дивидендах, учитывая что достаточность капитала (N1.0) не упадет ниже 10,5%.

Ликвидность

Начало весны на денежном рынке сопровождалось рекордным спросом банков на депозитных аукционах ЦБ. В частности, на аукционе 14 марта, перед самым началом налогового периода, участники были готовы разместить у регулятора почти 1,4 трлн руб. свободной ликвидности, что в полтора раза превысило лимит, предложенный ЦБ (неделей ранее объем предложения банков составил не менее существенную величину — 1,2 трлн руб.). Основным поставщиком ликвидности в банковский сектор остается бюджетный канал, чистый приток средств по которому за первые две недели марта составил 867 млрд руб. и перекрыл все налоговые потери февраля. В подобных условиях ставки МБК оказались ниже уровня ключевой ставки ЦБ. Отметим, что основной целью проведения абсорбирующих операций регулятора является поддержание стоимости межбанковского фондирования на уровне не ниже ключевой ставки. Однако депозитные аукционы с поставленной задачей справляются лишь частично (например, ставка RUONIA всю первую половину марта так и оставалась ниже 10% годовых).

Профицит ликвидности (превышение остатков банков на депозитах в ЦБ над величиной их задолженности по инструментам рефинансирования регулятора) устойчиво наблюдается со второй половины января. С начала марта остатки банков на депозитах в ЦБ в среднем превышали их задолженность перед регулятором почти на 600 млрд руб. При этом общий объем размещенных банками средств в ЦБ (корсчета + депозиты) к середине марта достигал 3 трлн руб. против совокупной задолженности банков перед ЦБ и Федеральным казначейством на сумму 1,3 трлн руб. Избыток свободной ликвидности у банков и активные действия ЦБ по абсорбированию этих средств пока свидетельствуют скорее в пользу введения дополнительного инструмента стерилизации ликвидности (ОБР), нежели действий по смягчению денежно-кредитной политики регулятора.

Тем не менее, снижение инфляции станет ключевым фактором при принятии решения ЦБ по ключевой ставке 24 марта. К 6 марта инфляция в годовом выражении сократилась уже до 4,5% (на момент прошлого заседания 3 февраля ЦБ отмечал снижение годового темпа инфляции до 5,1%). При этом рост цен по итогам февраля оказался минимальным за всю историю февральских наблюдений регулятора. Однако основной вклад в такую динамику по-прежнему вносят временные факторы и прежде всего укрепления рубля. Инфляционные ожидания при этом, по оценке регулятора, остаются нестабильными. Мы полагаем, что в подобной ситуации ЦБ сохранит ключевую ставку на заседании 24 марта, однако допускаем возможность смягчения риторики ЦБ в целях «подготовки почвы» для снижения ставки на следующих заседаниях.

Валюта

Ни снижение цен на нефть, ни ожидаемое повышение ставки ФРС, ни крупные погашения валютных долгов российскими компаниями в марте практически не создавали рублю серьезных проблем все последнее время. После прохождения в середине февраля отметки в 57 руб. против доллара отечественная валюта к середине марта потеряла в стоимости порядка 2 руб., однако американской валюте так и не удалось приблизиться к 60 руб., несмотря на наличие всех вышеперечисленных факторов (например, только нефть марки Brent с начала марта теряла в стоимости порядка 10%, опускаясь ниже 51 долл. за баррель). Отсутствие потребности в валютной ликвидности на внутреннем рынке сочетается с высоким интересом к рублевым доходностям, что в совокупности выступает мощным фактором, сдерживающим ослабление рубля даже в период неблагоприятных внешних условий.

К повышению ставки ФРС на заседании 14-15 марта инвесторы уже всецело подготовились, поэтому коррекция для рубля после данного события также может оказаться лишь краткосрочной. Тем не менее, возможные комментарии ФРС в отношении следующих повышений процентной ставки вкупе с возможным смягчением риторики российского ЦБ могут уже в ближайшей перспективе способствовать сокращению интереса инвесторов и спекулянтов к отечественной валюте.

Одновременно на внутреннем рынке от ЦБ можно ожидать дальнейшего сокращения валютного рефинансирования банков, которое будет сопровождаться дополнительным изъятием валюты в рамках операций Минфина, и оба этих фактора в совокупности могут усилить спрос на валютную ликвидность. Так, несмотря на достаточно безболезненное для рынка сокращение валютного долга банков по операциям РЕПО с ЦБ (с начала 2017 г. более чем вдвое — до 5,3 млрд долл.), последние валютные аукционы на 28 дн. проходят при существенном «переспросе» участников. Впрочем, усиление спроса на валютную ликвидность вследствие вышеназванных факторов если и способно оказать негативное влияние на отечественную валюту, то лишь в долгосрочном периоде.

С учетом того, что в ближайшее время рубль, по нашим прогнозам, не получит дополнительной поддержки с рынка нефти, в краткосрочной перспективе мы ожидаем закрепления пары доллар/рубль на уровне 60 руб. или чуть выше, где, впрочем, пара может держать равновесие весьма длительное время.

ОФЗ

Российский государственный рынок облигаций в течение последних 30 дней показал довольно слабые результаты, несмотря на наличие избыточной рублевой ликвидности в банковской системе. По всей видимости, отечественные инвесторы все меньше предпочитают покупать федеральный риск в отсутствие перспектив снижения ставок на вторичном рынке. Согласно данным Банка России, денежные средства кредитных институтов на депозитных счетах регулятора выросли за этот период на 74 млрд руб. до 952 млрд руб. Средневзвешенная ставка размещения превышала 9,9% годовых, что значительно выше доходности краткосрочных суверенных обязательств. В разрезе глобальных конкурентов сектора развивающихся стран ОФЗ стали одними из аутсайдеров, хуже выглядели лишь фиксированные инструменты Турции, торгующиеся в последний год с высокой волатильностью и чувствительные к внутриполитическим и внешним событиям. Доходности российских бумаг выросли в среднем на 20 бп., что оказалось пессимистичней нашего прогноза, предполагавшего подъема ставок вдоль кривой до 15 бп. Мы считаем, что это связано с высокой концентрацией на среднем участке спекулятивных позиций нерезидентов и некоторых крупных российских институциональных инвесторов. Мы довольно часто об этом писали в своих ежедневных обзорах, поскольку в какой-то момент кривая федерального долга приобрела вид «перевернутой бабочки», когда доходности коротких и дальних бумаг были выше среднесрочных.

Относительно жесткая политика Банка России является ключевым фактором, повлиявшим на отрицательную динамику суверенного сектора. В период коррекции российского рынка конкуренты EM демонстрировали отличные результаты, особенно обязательства с высокой реальной доходностью вложения (Бразилия, Мексика и Индонезия). При этом осторожность денежных властей России в дальнейшем благоприятно сказалась на результатах ОФЗ в первые недели марта. После того, как шансы на повышение ставки по федеральным фондам США выросли до 90-95% (с точки зрения фьючерсов), глобальные игроки начали постепенно продавать внутренние доли EM, однако рублевый риск на этом фоне проявил хорошую стойкость и даже прибавил в стоимости – примерно на 0,5-0,6% от номинала по итогам 10 дней.

Ралли на долговом рынке мы пока не ожидаем и с осторожностью относимся к перспективам федерального рынка до заседания Банка России, хотя некоторые участники торгов, по нашим наблюдениям, постепенно смещают акцент инвестирования в пользу ОФЗ с погашением от 10 лет. К примеру, в период рыночной неопределенности всего 4-7% от совокупного оборота облигаций с постоянным купоном приходилось на бумаги с погашением от 10 лет серии 26212 и 26218. В последнее время ситуация поменялась, и через РПС мы отмечаем довольно много крупных сделок (26218) – наверно, некоторые инвесторы считают, что денежные власти России немного смягчат риторику вследствие позитивных данных по инфляции и отсутствия отрицательного влияния интервенций Минфина на динамику валютного курса. В то же время, как мы писали в разделе «Россия», негативное воздействие от операций ведомства может проявиться в 2К17 по причине сжатия текущего счета и неоднозначной ситуации на рынке углеводородов.