Мониторинг первичного рынка

Мостотрест : Завтра открывает книгу на размещение рублевых облигаций: рекомендуем выставлять заявки по нижней границе предложения 12,25% годовых (купон) не исключаем снижения первичного индикатива в ходе сбора заявок на 10-20 бп.

Параметры. Предполагается разместить бумаги на 10 лет (оферта через 3 года) объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона составляет 12,25-12,50% годовых (YTM 12,63-12,89%). Купоны выплачиваются два раза в год.

Оценка облигаций. На российском рынке основная масса облигаций строительного сектора торгуется с рейтингом single-B. Большинство выпусков имеют низкую ликвидность, поэтому их оценка проблематична с очки зрения relative value. В качестве ориентира мы использовали близкий по сроку погашения и относительно ликвидный выпуск ЛнССМУБ1P1 (YTM 11,72%, дюрация 3,8), который был размешен с YTM 12,39%.

Кредитные метрики обоих эмитентов схожи, однако по масштабам бизнеса Мостотрест является лидером и обладает международным рейтингом от Moodys (Ва3), тогда как рейтинги ЛенСпецСМУ на одну ступень ниже. Однако рентабельность ЛенСпецСМУ по EBITDA менее подвержена внешним шокам (2015 г. – 25%) благодаря более сильной вертикальной интеграции. Несмотря на разницу в кредитных рейтингах, игроки схожи по качеству бизнеса, поэтому их рублевые облигации должны торговаться практически на одном уровне.

Исходя из вышесказанного, предложение от Мостотрест по нижней границе выглядит очень интересно (купон 12,25 и YTM 12,63%). По нашему мнению, бумаги будут пользоваться спросом в ходе сбора заявок, и предварительные ориентиры могут снизиться на 20-30 бп. Кроме того, мы обращаем внимание на переоцененность ЛнССМУБ1P1 (YTM 11,7%), так как наши модельные оценки предполагают YTM 12%.

Коротко о компании. «Мостотрест» — крупнейшая в России широко диверсифицированная компания по строительству транспортной инфраструктуры, обладающая собственным производством. Основная доходная часть выручки и портфель заказов (99% государственные заказчики) приходится на строительство дорог и мостов.

На протяжении операционного цикла показатель EBITDA имеет инерционную динамику, так как зачастую отражает денежные потоки, имевшие в далеком прошлом, поэтому он не всегда показывает реальную способность компании генерировать денежный поток при хорошей (плохой) конъюнктуре рынка. Заметным примером служат финансовые результаты в период 2013-2015 гг., несмотря на негативные тренды в строительном бизнесе. Средний темп роста EBITDA составил 18,5%, при этом в абсолютном выражении показатель вырос до 13,2 млрд руб. с 9,4 млрд руб., хотя в 2011-2013 гг. обстановка в секторе была на подъеме, но EBITDA в 2013 г. изменилась несущественно – 9,4 млрд руб. (2011 г. — 9,5 млрд руб.).

Менеджмент в годовых пресс-релизах отмечал, что столь впечатляющие результаты стали следствием сдачи крупных объектов (некоторые из них раньше срока). Впрочем, это распространенная особенность для игроков строительного сектора, однако дальнейшие темпы развития компании определяет портфель заказов. Объем строительных работ до конца 2019 г., по информации руководства, обеспечит необходимый уровень денежного потока для функционирования Мостотрест и обслуживания ее долгов.

Среди крупных проектов мы отмечаем строительство мостового перехода (стоимость 179,5 млрд руб.) через Керченский пролив, который является высокоприоритетной задачей для государства (контракт подписан в марте 2016 г.).

Общий финансовый долг (41,6 млрд руб.) по состоянию на конец 2015 г. состоял из рублевых займов. На долю краткосрочной задолженности приходилось около 95% финансового долга, при этом подобная структура обязательств прослеживается последние два года. Основные причины мы изложили выше – компания не всегда способна стабильно аккумулировать положительный свободный денежный поток (FCF) после изменений в оборотном капитале из-за специфики деятельности. В результате, чтобы профинансировать дефицит FCF, Мостотрест занимает короткие долги (чаще всего для этих целей). Однако по итогам 2015 г. компания получила средства от государственных заказчиков (24,2 млрд руб.) для целевого финансирования объектов строительства, что стало ключевым драйвером отрицательного FCF, который был нивелирован денежными средствами на балансе.

Мы также отмечаем достаточно низкое долговое плечо, в отличие от многих конкурентов по отрасли – на конец 2015 г. соотношение чистый долг/EBITDA составляло 0,8х.

Низкие риски рефинансирования подкрепляются достаточным объемом денежных средств (30 млрд руб.) и наличием открытых кредитных линий в банках, однако их стоимость превышает процентные ставки на рынках капитала. Менеджмент планирует в этом году увеличить объем первичного предложения после тестирования рынка 15 июля 2016 г.