Мониторинг первичного рынка (БСК)

Башкирская содовая компания (-/-/-/ruA) сегодня проведет сбор заявок на дебютные биржевые облигации серии 001Р-01 объемом 5 млрд руб. Бумаги имеют срок обращения 5 лет, в структуре выпуска предусмотрена амортизация равными долями начиная с 17-го купона (дюрация 3,86 лет). Организаторы займа ориентируют на ставку купона в размере 8,3-8,6% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 8,56-8,88% годовых (спред к ОФЗ 164-196 бп). Техническое размещение бумаг запланировано на 2 февраля.

Коротко о компании. БСК- новое имя для локального долгового рынка. Группа является крупнейшим российским производителем соды (пищевой, кальцинированной, каустической), а также ПВХ (поливинилхрорид). Структура объединяет такие производственные площадки как БСК (Башкирская содовая компания, Стерлитамак) и БСЗ (Березниковский содовый завод), собственную сбытовую, транспортную и маркетинговые компании и тд. Собственная сырьевая база обеспечивает потребности группы в соли и известняке (используется при производстве кальцинированной соды, основного компонента выручки БСК). Этилен, необходимый для производства ПВХ, закупается по долгосрочным контрактам с ГазпромНефтехимСалават. Среди бенефициаров БСК можно выделить АО Башкирская Химия (57,2%), АО Региональный фонд (подконтролен республике Башкортостан, 38,3%), оставшаяся часть принадлежит миноритариям (4,5%). Продуктовая линейка насчитывает свыше 80 наименований продукции, которая продается как на внутреннем рынке (вклад в выручку порядка 84%), так и на экспорт (почти в 50 стран мира).

По итогам консолидированной отчетности по МСФО за 1 полугодие 2017 г. продажи БСК составили 24,5 млрд руб. (+3% год к году). В структуре выручки больше половины поступлений обеспечивается за счет кальцинированной соды. Диверсификация продаж по контрагентам выражена хорошо — на крупнейшего клиента приходится не более 6% совокупного оборота. Показатель EBITDA за 1П17г. достиг 7,8 млрд руб. (+1,3% год к году), что транслируется в рентабельность по EBITDA на уровне 32%. По этому параметру БСК сопоставима с другими крупнейшими представителями российской химической отрасли (Акрон, Еврохим и т.д). В тоже время долговой профиль БСК по итогам июня 2017 г. выглядел не очень комфортно за счет высоких потребностей в рефинансировании. Совокупный объем задолженности оценивался в 14,2 млрд руб. (+24,6% с января 2017 г.), из которых на краткосрочные обязательства приходилось свыше 95%. Поддержку ликвидной позиции БСК оказывают открытые невыбранные кредитные линии на сумму около 14 млрд руб. (до данным отчетности за 1П17г.). Вместе с тем метрика Чистый Долг/EBITDA оценивается в комфортные 0,8х.

Оценка облигаций. При определении справедливой доходности по дебютному выпуску облигаций БСК мы ориентировались на бумаги эмитентов химической отрасли. В качестве аналога хорошо подходит сопоставимый по дюрации выпуск Акрона(Ва3/-/ВВ-) серии БО-001Р-02. Доходность бумаг при дюрации 3,3 года составляет 7,83% (премия над кривой ОФЗ около 95 бп). На наш взгляд, справедливая премия БСК над облигациями Акрона должна составлять примерно 50 бп. Это обуславливается разницей в масштабах бизнеса (выручка Акрона почти в 2 раза выше), наличием у Акрона ликвидной кривой собственных обязательств (БСК же пока не знакома инвесторам). В тоже время в пользу БСК говорит наличие у компании актуального рейтинга от национального агентства, а также более низкая долговая нагрузка. Рекомендуем выставлять заявки на участие в аукционе с доходностью не менее 8,3%. Таким образом маркетируемый диапазон доходности (YTM8,56-8,88%) выглядит весьма щедрым и может быть понижен в ходе размещения.