Аэрофлот: Под гнетом растущих издержек

Текущее положение

Цена на авиакеросин напрямую зависит от цены на нефть, поэтому ее рост оказывает негативное влияние на расходы на авиационное топливо, которые составили 25% в структуре операционных издержек компании за 9М 2017. Мы ожидаем, что средняя цена на авиакеросин в 2018 году будет выше, чем в 2017, и рост топливных издержек на предельный пассажирооборот (CASK) за текущий год составит 15,8% г/г.

Расходы компании на оплату труда в 2018 году увеличатся сверх обязательного индексирования и роста, связанного с расширением деятельности. Из-за оттока пилотов в более привлекательный для них с финансовой точки зрения Китай, «Аэрофлоту» придется повышать им зарплаты, чтобы остановить этот процесс. Проблема привлечения пилотов обостряется в связи с продолжающимся расширением авиапарка и соответствующей необходимостью в новых кадрах. Мы считаем, что расходы на оплату труда на предельный пассажирооборот (CASK) вырастут на 13% г/г.

Снижение доходных ставок в течение 2017 года было обусловлено:

увеличением конкуренции как со стороны российских, так и со стороны возвращающихся на отечественный рынок зарубежных авиаперевозчиков (+2,4 п.п. г/г в доле рынка за 9М17);
укрепившейся национальной валютой и, как следствие, снизившимися рублевыми доходными ставками с международных рейсов.

Мы ожидаем, что конкуренция и относительно сильный рубль будут также оказывать давление на доходные ставки и в 2018 году. Чемпионат мира по футболу окажет положительный эффект, но он будет частично нивелирован инициативой о продаже билетов по 5 рублей для болельщиков сборной России. Таким образом, в 2018 году мы ожидаем роста выручки на 12% г/г при увеличении предельного пассажирооборота на 9% г/г.

Дивиденды

Согласно дивидендной политике компании, «Аэрофлот» должен выплачивать 25% чистой прибыли своим акционерам. Принимая во внимание стабильное финансовое положение компании, мы считаем, что государство, являясь главным акционером компании (51,2%), захочет обеспечить по итогам 2017 года, как и год назад, выплаты в размере 50% от чистой прибыли. В данном случае мы ожидаем дивидендную доходность 7,9% (относительно цены 137,7 руб.).

Риски

После публикации финансовой отчетности по МСФО за 12М 2017, запланированной на 28 февраля, возможна умеренно негативная реакция рынка на нее.

Совет директоров должен будет утвердить размер выплачиваемых дивидендов после публикации финансовых результатов. Если будет решено отступить от дивидендной политики и выплатить 50% от чистой прибыли, новость будет позитивно встречена рынком.

Дальнейший рост цен на нефть окажется негативен для акций. Изменения курса рубля частично хеджируются естественным образом: рост статей расходов, расчеты по которым происходят в иностранной валюте (например, расходы на операционную аренду и авиатопливо) компенсируются динамикой в доходных ставках на международных рейсах.