Группа «Северсталь»: отчетность по МСФО за 4К16 , идеи в еврооблигациях

Коротко о результатах. Группа «Северсталь» первая из металлургических компаний анонсировала финансовые результаты за 4К16 по МСФО, которые мы оцениваем позитивно с точки зрения кредитных характеристик и умеренно со стороны финансовых результатов. Выручка за отчетный период выросла на 4% до 1 651 млн долл. (здесь и далее кв/кв, если иное не указано) вследствие увеличения объемов продаж стальной продукции на внутреннем рынке и диверсификации поставок на экспорт, а также роста средней цены реализации на продукцию дивизиона «Северсталь Российская Сталь». Однако за счет опережающих темпов повышения операционных издержек (+7,6%) над доходными статьями из-за укрепления российской валюты и незначительного падения доли продукции с высокой добавленной стоимостью показатель EBITDA потерял 9,6% и составил 528 млн долл., рентабельность ухудшилась с 36,8 до 32%. Тем не менее, группе удалось аккумулировать значительный положительный свободный денежный поток (СДП), после процентных выплат, в размере 388 млн дол. по сравнению с 314 млн долл. в 3К16, главным образом за счет высвобождения средств из оборотного капитала на 109 млн долл. благодаря погашению дебиторской задолженности со стороны покупателей.

Положительного СДП хватило для финансирования дивидендных выплат и чистого погашения финансового долга на сумму 56 млн долл. Напомним, что в 2016 г. основной возврат денежных средств кредиторам пришелся на 3К16 и составил 495 млн долл. На конец декабря прошлого года компания увеличила на своих счетах остатки в виде денежных средств на 13 млн долл. до 1 154 млн долл. Объем чистого финансового долга улучшился с 943 до 859 млн долл., долговая нагрузка составила 0,45х (0,53х в 3К16). В течение предстоящего года необходимо вернуть кредиторам около 673 млн долл., что составляет 33% от всего портфеля финансовых обязательств. Согласно пресс-релизу, для группы открыты кредитные линии на 675 млн долл., покрывающие полностью текущие займы. Рисков рефинансирования мы не видим с учетом ликвидной позиции и будущих денежных потоков.

Оценка облигаций. Долговые инструменты компании представлены исключительно на рынке внешнего долга. Бумаги заемщика входят в рейтинговую группу triple-B и являются эталонными в своем секторе. Самый дальний валютный долг с погашением в октябре 2022 г. торгуется с доходностью 4,32% годовых, что на 12 бп. выше уровня, когда компания представила результаты за 3К16.

В прошлый раз в качестве альтернативы мы рекомендовали обязательства Норильского Никеля с погашением в октябре 2022 г., доходность которых составляла 4,33% годовых. Сейчас бумага торгуется наравне с выпуском Северсталь 22, вследствие чего, отрицательная переоценка по бумагам Норильского Никеля отсутствовала, так как выпуски конкурента на тот момент выглядели слишком дорого. На текущий момент мы не видим спекулятивных идей в первом эшелоне металлургического сектора, поскольку все фундаментальные характеристики учитываются в стоимости евробондов. Дальнейший аппетит к российскому металлургическому риску зависит от внешней конъюнктуры процентных ставок, которая остается неопределенной, если исходить из вчерашнего протокола ФРС.
В качестве альтернативы инвестирования мы рекомендуем расширить взгляд на другие сектора еврооблигаций со схожими кредитными рейтингами и аналогичной дюрации. Например, выпуск SibNeft 22 (Ва1/ВВ+/ВВВ-) с погашением в сентябре 2022 г. торгуется на уровне 4,45% годовых по цене 99,87% от номинала. Ставка купона равна 4,38% годовых. Выпуск входит в ломбардный список с начальным дисконтом по РЕПО в размере 10%.