Инвестиционная компания «ВЕЛЕС Капитал»: Движения цен в позитивную сторону в секторе рублевого госдолга ограничены

Внутренний рынок

В пятницу активность торговых операций в секторе ОФЗ оставалась высокой для конца недели. Совокупный оборот составил 15 млрд руб., на которые пришлось около 85% сделок на облигации с фиксированной ставкой купона. Доходности бумаг по итогам дня практически не изменились, хотя в течение сессии инвесторы снова проявляли интерес к дальним выпускам. Однако падение нефтяных котировок в конце торгов на российской площадке вынудило игроков прикрыть длинные позиции.

На предстоящей неделе главным событием станет решение Банка России по ключевой ставке. Текущие уровни федеральных займов выглядят избыточными, даже если регулятор опустит ставку с 9 до 8,5% годовых. Не исключаем, что последует фиксация накопленной спекулятивной прибыли нерезидентами и крупными отечественными институциональными инвесторами. Рекомендуем перекладываться во флоатеры с погашением через 2-5 лет или участвовать на первичном рынке корпоративного долга.

В ближайшие несколько дней важных макроэкономических новостей не предвидится вследствие чего котировки облигаций будут двигаться в зависимости от динамики сырьевого и валютного сектора. Цены на нефть продолжают получать позитивную подпитку на фоне стихийных бедствий США и снизившейся вероятности повышения ставки ФРС в ближайшее будущее. По нашему мнению, сложившаяся ситуация в Америке может примести к более сильному росту спроса на пособие по безработице.

Хотя внешние факторы находятся на стороне покупателей рублевого госдолга, инвесторы уже заложили вероятность снижения ставки, поэтому движения цен в позитивную сторону нам кажутся ограниченными. Также в первые часы торгов активность операций в секторе минимальна в отличие от последних двух недель, когда обороты до 11 часов достигали нескольких миллиардов.
Денежный рынок

Предстоящая неделя на денежном рынке обещает быть достаточно комфортной, несмотря на старт очередного налогового периода в пятницу. Остатки свободной ликвидности банков на корсчетах в ЦБ сохраняются на значительном уровне, при этом триллион рублей, абсорбированный регулятором из системы в рамках депозитного аукциона, не мешает кредитным организациям чувствовать себя комфортно. Поэтому даже если во вторник Банк России увеличит лимит и попытается абсорбировать чуть больше 1 трлн руб. (так как ставки МБК к концу текущей недели вновь оказались заметно ниже уровня ключевой ставки ЦБ), можно не ожидать ухудшения ситуации на рынке в преддверии очередного налогового периода.

На валютном рынке рубль продолжает чувствовать себя весьма уверенно ввиду комфортного уровня цен на нефть и слабости доллара на мировых площадках. Тем не менее, дальнейшее укрепление отечественной валюте ниже 57 против доллара дается уже с большим трудом, так как текущие внешние факторы поддержки полностью учтены в стоимости рубля. В подобной ситуации любое изменение в настроениях инвесторов может обернуться заметной коррекцией в отечественной валюте, в особенности, с учетом почти непрерывного укрепления рубля с самого начала августа. Определенную угрозу для отечественной валюты представляет грядущее заседание Банка России, на котором ключевая ставка может быть снижена сразу на 50 б.п. Тем не менее, даже несмотря на «провал» инфляции, мы ожидаем традиционно осторожных действий со стороны регулятора в виде снижения ставки на 25 б.п. либо на 50 б.п., но в сопровождении консервативных комментариев, которые сократят давление на рубль. В преддверии заседания Банка России мы ожидаем движения пары доллар/рубль в диапазоне 57,0-57,5 руб., однако не исключаем дальнейших попыток отечественной валюты закрепиться на нижней границе указанного диапазона.
Новости эмитентов: ЛенСпецСМУ

Завтра откроется книга на 5-летние облигации Эталон ЛСС с предварительным купоном 9,4-9,65% годовых, что соответствует эффективной доходности в размере 9,74-10,01% годовых. Присутствует амортизация – по 11% от номинала на дату 12-19го купонов и 12% на дату 20го купона. Купоны квартальные. Дюрация примерно 3,3 года.

Исходя из предварительных параметров, новый выпуск по эффективной доходности мы оцениваем вблизи 9,3% годовых (купон 9% годовых), то есть с дисконтом 44 бп. к нижней границе индикатива. Соответственно, премия к собственной кривой равняется нулю, 10-15 бп. к кривой ЛСР и 174 бп. к ОФЗ.

При этом сильный кредитный профиль Эталон ЛСС указывает, что выпуски могут торговаться на уровне кривой ЛСР (средние сделки в диапазоне 9,15-9,3%), но не ниже 9% годовых, несмотря на последний оптимизм в суверенном секторе. Во-первых, кредитные премии строительного сектора к уровням ОФЗ находятся на исторических минимумах. Во-вторых, потенциал снижения доходности госбумаг с дюрацией до 4-х лет ограничен до 7% годовых в перспективе следующего года (наша оценка). Таким образом, премия за риск заемщика должна расшириться с 174 до 230 бп.

Ключевые факторы, которые могут стать драйвером для новых облигаций на вторичном рынке:

Наличие рейтинга от Эксперт РА на уровне А+ соответствует новым требованиям для инвестирования пенсионных средств.
Рейтинг от Эксперт РА на одну ступень выше ЛСР (А).
Более сильные фундаментальные позиции по сравнению с ЛСР и ПИК

Отрицательные факторы:

Отсутствие рейтинга от АКРА – облигации не попадут в ломбардный список ЦБ

Эталон ЛСС представляет собой вертикально-интегрированную структуру организаций, позволяющую осуществлять полный цикл реализации строительных проектов – от получения участков под застройку и проектирования до строительства и эксплуатации построенных объектов.

По размерам бизнеса Эталон ЛСС является третьим крупным игроком на рынке недвижимости после ПИК и ЛСР. Однако по отдельным кредитным метрикам компания смотрится намного лучше. Сильной стороной заемщика перед конкурентами является низкая зависимость финансирования деятельности от рыночного долга, высокая доля собственного капитала в общей структуре пассивов, небольшая долговая нагрузка и сбалансированный график погашения обязательств. Вследствие чего, облигации игрока выглядят предпочтительнее с точки зрения риска и доходности, которые мы рекомендуем к покупке.

Финансовая отчетность по МСФО за последние несколько лет отражает хорошие результаты, несмотря на общую сложную макроэкономическую конъюнктуру в стране. Тем не менее, выручка за 1П17 практически не изменилась к уровню 1П15 и составила 14 556 млн руб., но выросла на 12,5% к 1П16. Дисциплина над издержками в целом оставалась под контролем, что характеризуется показателем «соотношение себестоимости к выручке» на уровне 66-70% за последние пять лет. В то же время инфляция оказала негативное влияние на другие операционные издержки, правда Эталон ЛСС не раскрывает их структуру. В результате рентабельность по EBITDA в 2015-2016 гг. держалась на уровне 24% против 25-29% до 2014 года.

На горизонте анализируемых нами пяти лет эмитент стабильно получал положительную прибыль и на постоянной основе реинвестировал ее в оборотный капитал. Благодаря данной политике бизнес группы по состоянию на 1П17 финансировался на 47% за счет собственных средств в отличие от конкурентов по отрасли, у которых соотношение Капитал/Активы за отчетный период не превышало 23%. Также сильной стороной кредитного профиля является тот факт, что существенная часть строительства обеспечивается авансами, полученных от покупателей: соотношение авансов к запасам по итогам 1П17 составило 48%. При этом приток средств покупателей стабильно рост: средний темп прироста за последние четыре полугодия составил 35% (с 8 061 до 26 706 млн руб.).

Обязательства компании в основном являются нерыночными – доля финансового долга в общей структуре за 1П17 равнялась 28% или 15 484 млн руб. в абсолютном выражении. Риски рефинансирования мы оцениваем, как низкие в результате недавней оптимизации кредитного портфеля (основной объем погашений приходится на 2019 – 2020 гг.). Кроме того, денежные средства на балансе полностью покрывали займы с погашением до 2018 года включительно (~ 4 000 млн руб.). Вместе с тем финансовый долг вырос на 17% к уровню 2П16 из-за отрицательного свободного денежного потока на фоне крупных инвестиций в оборотный капитал. Компании пришлось финансировать деятельность путем привлечения нового долга и расходования собственных денежных средств, которые опустились на 11% до 6 454 млн руб. Кредитное плечо в терминах чистый долг/EBITDA выросло до 1,11х с 0,79х в 2П16 и 0,99х в 1П16. Однако, по нашим расчетам, долговое бремя в отчетном периоде составило 1,29х, тем не менее оно остается на комфортном уровне и значительно лучше ЛСР (2х) и ПИК (3,9х).