Мониторинг первичного рынка (ЛенСпецСМУ)

ЛенСпецСМУ : Исходя из предварительных параметров, новый выпуск по эффективной доходности мы оцениваем вблизи 9,3% годовых (купон 9% годовых), то есть с дисконтом 44 бп. к нижней границе индикатива. Соответственно, премия к собственной кривой равняется нулю, 10-15 бп. к кривой ЛСР и 174 бп. к ОФЗ.

Завтра откроется книга на 5-летние облигации Эталон ЛСС с предварительным купоном 9,4-9,65% годовых, что соответствует эффективной доходности в размере 9,74-10,01% годовых. Присутствует амортизация – по 11% от номинала на дату 12-19го купонов и 12% на дату 20го купона. Купоны квартальные. Дюрация примерно 3,3 года.

Исходя из предварительных параметров, новый выпуск по эффективной доходности мы оцениваем вблизи 9,3% годовых (купон 9% годовых), то есть с дисконтом 44 бп. к нижней границе индикатива. Соответственно, премия к собственной кривой равняется нулю, 10-15 бп. к кривой ЛСР и 174 бп. к ОФЗ.

При этом сильный кредитный профиль Эталон ЛСС указывает, что выпуски могут торговаться на уровне кривой ЛСР (средние сделки в диапазоне 9,15-9,3%), но не ниже 9% годовых, несмотря на последний оптимизм в суверенном секторе. Во-первых, кредитные премии строительного сектора к уровням ОФЗ находятся на исторических минимумах. Во-вторых, потенциал снижения доходности госбумаг с дюрацией до 4-х лет ограничен до 7% годовых в перспективе следующего года (наша оценка). Таким образом, премия за риск заемщика должна расшириться с 174 до 230 бп.

Ключевые факторы, которые могут стать драйвером для новых облигаций на вторичном рынке:

· Наличие рейтинга от Эксперт РА на уровне А+ соответствует новым требованиям для инвестирования пенсионных средств.

· Рейтинг от Эксперт РА на одну ступень выше ЛСР (А).

Более сильные фундаментальные позиции по сравнению с ЛСР и ПИК

Отрицательные факторы:

· Отсутствие рейтинга от АКРА – облигации не попадут в ломбардный список ЦБ

Эталон ЛСС представляет собой вертикально-интегрированную структуру организаций, позволяющую осуществлять полный цикл реализации строительных проектов – от получения участков под застройку и проектирования до строительства и эксплуатации построенных объектов.

По размерам бизнеса Эталон ЛСС является третьим крупным игроком на рынке недвижимости после ПИК и ЛСР. Однако по отдельным кредитным метрикам компания смотрится намного лучше. Сильной стороной заемщика перед конкурентами является низкая зависимость финансирования деятельности от рыночного долга, высокая доля собственного капитала в общей структуре пассивов, небольшая долговая нагрузка и сбалансированный график погашения обязательств. Вследствие чего, облигации игрока выглядят предпочтительнее с точки зрения риска и доходности, которые мы рекомендуем к покупке.

Финансовая отчетность по МСФО за последние несколько лет отражает хорошие результаты, несмотря на общую сложную макроэкономическую конъюнктуру в стране. Тем не менее, выручка за 1П17 практически не изменилась к уровню 1П15 и составила 14 556 млн руб., но выросла на 12,5% к 1П16. Дисциплина над издержками в целом оставалась под контролем, что характеризуется показателем «соотношение себестоимости к выручке» на уровне 66-70% за последние пять лет. В то же время инфляция оказала негативное влияние на другие операционные издержки, правда Эталон ЛСС не раскрывает их структуру. В результате рентабельность по EBITDA в 2015-2016 гг. держалась на уровне 24% против 25-29% до 2014 года.

На горизонте анализируемых нами пяти лет эмитент стабильно получал положительную прибыль и на постоянной основе реинвестировал ее в оборотный капитал. Благодаря данной политике бизнес группы по состоянию на 1П17 финансировался на 47% за счет собственных средств в отличие от конкурентов по отрасли, у которых соотношение Капитал/Активы за отчетный период не превышало 23%. Также сильной стороной кредитного профиля является тот факт, что существенная часть строительства обеспечивается авансами, полученных от покупателей: соотношение авансов к запасам по итогам 1П17 составило 48%. При этом приток средств покупателей стабильно рост: средний темп прироста за последние четыре полугодия составил 35% (с 8 061 до 26 706 млн руб.).

Обязательства компании в основном являются нерыночными – доля финансового долга в общей структуре за 1П17 равнялась 28% или 15 484 млн руб. в абсолютном выражении. Риски рефинансирования мы оцениваем, как низкие в результате недавней оптимизации кредитного портфеля (основной объем погашений приходится на 2019 – 2020 гг.). Кроме того, денежные средства на балансе полностью покрывали займы с погашением до 2018 года включительно (~ 4 000 млн руб.). Вместе с тем финансовый долг вырос на 17% к уровню 2П16 из-за отрицательного свободного денежного потока на фоне крупных инвестиций в оборотный капитал. Компании пришлось финансировать деятельность путем привлечения нового долга и расходования собственных денежных средств, которые опустились на 11% до 6 454 млн руб. Кредитное плечо в терминах чистый долг/EBITDA выросло до 1,11х с 0,79х в 2П16 и 0,99х в 1П16. Однако, по нашим расчетам, долговое бремя в отчетном периоде составило 1,29х, тем не менее оно остается на комфортном уровне и значительно лучше ЛСР (2х) и ПИК (3,9х).