Мониторинг первичного рынка (облигации)

Мостотрест : Мостотрест: в пятницу эмитент предложит инвесторам новый выпуск 10-летних облигации 8-й серии объемом 5 млрд руб. (ориентир купона в размере 11,5-11,75% годовых). Рекомендуем участвовать по нижней границе диапозона.

Мостотрест (Ba3/-/-) в пятницу предложит инвесторам новый выпуск 10-летних облигации 8-й серии объемом 5 млрд рублей. Организаторы выпуска ориентируют на ставку купона в размере 11,5-11,75% годовых, что соответствует доходности к 5-летней оферте в размере 11,83-12,1% годовых. Техническое размещение бумаг запланировано на 10 августа.

Эмитент уже знаком рынку по недавнему размещению выпуска 7-й серии. Тогда бумаги были проданы заметно ниже первоначальных ориентиров (купон составил 11,5% годовых) при переспросе в 3,4 раза. Сейчас облигации торгуются выше номинала, предлагая доходность YTP 11,21% (спред к ОФЗ порядка 200 бп). Таким образом маркетируемый диапазон доходности по новому выпуску кажется нам весьма щедрым даже с учетом премии за длинную дюрацию. По нашему мнению, бумаги будут пользоваться спросом в ходе сбора заявок, и предварительные ориентиры, как и в предыдущий раз, могут быть понижены.

Коротко о компании. Мостотрест — крупнейшая в России широко диверсифицированная компания по строительству транспортной инфраструктуры, обладающая собственным производством. Основная доходная часть выручки и портфель заказов (99% государственные заказчики) приходится на строительство дорог и мостов.

На протяжении операционного цикла показатель EBITDA имеет инерционную динамику, так как зачастую отражает денежные потоки, имевшие место в далеком прошлом, поэтому он не всегда показывает реальную способность компании генерировать денежный поток при хорошей (плохой) конъюнктуре рынка. Впрочем, это распространенная особенность для игроков строительного сектора. Дальнейшие темпы развития компании определяет портфель заказов. Объем строительных работ до конца 2019 г., по информации руководства, обеспечит необходимый уровень денежного потока для функционирования Мостотрест и обслуживания ее долгов.

Общий финансовый долг (41,6 млрд руб.) по состоянию на конец 2015 г. состоял из рублевых займов. На долю краткосрочной задолженности приходилось около 95% финансового долга, при этом подобная структура обязательств прослеживается последние два года. Основные причины мы изложили выше – компания не всегда способна стабильно аккумулировать положительный свободный денежный поток (FCF) после изменений в оборотном капитале из-за специфики деятельности. В результате, чтобы профинансировать дефицит FCF, Мостотрест занимает короткие долги (чаще всего для этих целей). Однако по итогам 2015 г. компания получила средства от государственных заказчиков (24,2 млрд руб.) для целевого финансирования объектов строительства, что стало ключевым драйвером отрицательного FCF, который был нивелирован денежными средствами на балансе.

Мы также отмечаем достаточно низкое долговое плечо, в отличие от многих конкурентов по отрасли – на конец 2015 г. соотношение чистый долг/EBITDA составляло 0,8х.

Низкие риски рефинансирования подкрепляются достаточным объемом денежных средств (30 млрд руб.) и наличием открытых кредитных линий в банках, однако их стоимость превышает процентные ставки на рынках капитала