Мониторинг первичного рынка

ЭР-Телеком : Сегодня компания открывает книгу заявок на размещение рублевых облигаций: рекомендуем выставлять заявки на уровне купонного дохода 12,25-12,5% годовых (первоначальный ориентир 12,25-12,75% годовых)

Параметры выпуска. Серия 001P-01, объем размещения 3-5 млрд руб., срок обращения 3 г., ориентир первого купона 12,25-12,75% годовых (доходность к погашению 12,63-13,16% годовых), частота купонных выплат – 2 раза в г.

Оценка размещения. На российском рынке облигаций телекоммуникационного сектора нет аналогов ЭР-Телеком вследствие незначительных масштабов бизнеса в отличие от известных игроков. Средний уровень первоначального купона (12,25-12,75% годовых) предлагаемый компанией на первичном рынке соответствует ставкам эмитентов «single-B» + премия за дебют ~ 50 бп. Последние размещения с подобным рейтингом прошли довольно удачно — Тинькофф банк закрыл книгу заявок с дисконтом 80 бп. (купон 11,7% годовых) к верхней границе купонного предложения.

Принимая во внимание дебютный выход на рынок, предстоящий крупный инвестиционный цикл и низкую публичную раскрываемость, мы оцениваем справедливый уровень купона в диапазоне 12,25-12,5% годовых, при этом, снизив уровень верхнего предложения с 12,75 до 12,5% годовых главным образом за счет того, что компания демонстрировала последние несколько лет сильные финансовые результаты.

Коротко о компании. ЭР-Телеком – один из ведущих операторов телекоммуникационных услуг в российских регионах. Бизнес компании сконцентрирован на рынке широкополосного доступа (ШПД) в Интернет и платного телевидения. Активы расположены на территории России с географией присутствия в 564 городах. Абонентская база составляет 5,6 млн услуг. Мажоритарным акционером с долей 68% является Пермская финансово – производственная группа. Salavina Holdings и фонду Baring Vostok принадлежат 14% и 9% соответственно.

Компания имеет кредитные рейтинги от двух международных агентств: Moodys («В2» прогноз стабильный), пересмотренный в декабре 2015 г. с «B3», и S&P («B+» прогноз стабильный), присвоенный 21 июня 2016 г.

Кредитные рейтинги со стабильным прогнозом отражают сильные финансовые и производственные результаты, наблюдаемые на протяжении последних трех лет. Компания демонстрировала среднегодовые темпы роста выручки на уровне 6% и EBITDA на уровне 9% за счет экспансии в российских регионах, где проникновение ведущих телекоммуникационных игроков было незначительным.

Стратегия компании подразумевает реализацию крупных капитальных затрат до 2018 г. Планируется ежегодные инвестиции (за счет внешних источников) объемом 8-9 млрд руб., что в два раза выше чем за 2014-2015 гг. За последние два года ЭР-Телеком в среднем аккумулировал положительный свободный денежный поток (FCF) после процентных платежей около 2-3 млрд руб. Учитывая новую инвестиционную программу по наращиванию финансового долга, мы ожидаем отрицательный FCF на ближайшие 1,5-2 г. Менеджмент компании настроен довольно оптимистично и считает, что выйти на положительный FCF удастся намного раньше.

Мы с осторожностью разделяем эту позицию, так как на рынке широкополочной связи существует конкуренция со стороны более интегрированных операторов, таких как ОАО «Ростелеком». Кроме того, крупные игроки сектора более консервативно подходят к темпам развития своего бизнеса, находящегося под давлением вследствие слабой макроэкономической конъюнктуры в стране. В подтверждении нашего мнения, мы обращаем внимание на ключевой принцип стратегии ЭР-Телеком в предстоящем инвестиционном цикле, который включает в себя расширение присутствия в существующих регионах и сокращение политики географической экспансии. В результате компания планирует нарастить доходные статьи путем увеличения базы клиентов в городах с более высокой собственной интеграции. В то же время за счет наличия современной сети фиксированной связи операционные расходы в этой части статьи имеют ограниченный потенциал роста, что благоприятно повлияет на уровень издержек.

Общий финансовый долг по состоянию на конец 2015 г. составлял 15,5 млрд руб. Портфель обязательств состоит из долгосрочных займов (92%), однако их дюрация не раскрывается в финансовой отчетности, что затрудняет оценить гибкость временной структуры долга. Краткосрочные обязательства (1,2 млрд руб.) полностью покрывается денежными средствами на балансе (1,2 млрд руб.). Соотношение чистый долг/EBITDA – 1,9x. До конца 2018 г. долговая нагрузка, по прогнозам руководства, не выйдет за рамки 2,5х.