Обзор денежного и вексельного рынков

Денежный рынок

Со второй половины января на рынке установился пока хоть и небольшой, но стабильный профицит рублевой ликвидности — ситуация, при которой остатки банков на депозитах в ЦБ устойчиво превышают их задолженность по инструментам рефинансирования регулятора. За период с 18-го января объем ликвидности на депозитах в ЦБ в среднем превышал объем задолженности банков почти на 260 млрд руб. В данных условиях ставки МБК стремятся к ключевой ставке ЦБ или опускаются ниже данного уровня, на что регулятор вынужден реагировать значительным повышением объема абсорбируемой ликвидности. Так, в конце января крупные налоговые платежи и депозитные операции Банка России лишь на короткий период способствовали росту ставок МБК. Однако с возобновлением притока бюджетной ликвидности в начале февраля ставки быстро вернулись к прежним значениям (MosPrime o/n опустилась до уровня ключевой ставки ЦБ, а RUONIA оказалась ниже данного уровня). В результате регулятор помимо недельного аукциона был вынужден провести дополнительный депозитный аукцион o/n, изъяв таким образом из системы почти 1 трлн руб.

Мы полагаем, что именно растущий профицит ликвидности в банковской системе стал основным критерием для ЦБ не только для сохранения ключевой ставки на прежнем уровне, но и для некоторого ужесточения риторики в его пресс-релизе. Так, свое решение ЦБ сопроводил достаточно неожиданной фразой о том, что «потенциал снижения ключевой ставки в первом полугодии 2017 г. уменьшился», и при этом убрал формулировку о «возможности снижения ставки в 1-2 квартале 2017 г.». Беспокойство ЦБ также было обусловлено и началом валютных операций Минфина, в том числе с которыми регулятор связал краткосрочные инфляционные риски.

По нашему мнению, что фраза ЦБ об уменьшении потенциала снижения ключевой ставки в первом полугодии 2017 г. практически исключают вероятность смягчения процентной политики на «опорном» заседании в марте. Тем не менее, комментарии ЦБ не отменяют возможности первого снижения ставки в текущем году на следующем «опорном» заседании — в июне (на 0,5 п.п.). Обязательным условием для возобновления цикла смягчения процентной политики, на наш взгляд, должна быть стабилизация годовых темпов инфляции и инфляционных ожиданий на уровне или ниже 5%. При этом важным ориентиром для ЦБ в проведении денежно-кредитной политики остается удержание ставок МБК на уровне, превышающем ключевую ставку. Поэтому сохранение MosPrime и Ruonia на двузначных значениях можно ожидать вплоть до первого снижения ключевой ставки в текущем году.

Важно добавить, что предпосылки для поддержания Банком России умеренно жестких денежно-кредитных условий сохранятся, так как банковский сектор продолжит получать подпитку бюджетной ликвидностью. Так, Антон Силуанов отмечал, что покупки валюты для пополнения фондов не отменяют дальнейшего расходование средств из Резервного фонда в текущем году для финансирования дефицита бюджета.

Вексельный рынок

Начало года на вексельном рынке сопровождалось надеждами на смягчение процентной политики ЦБ. Участники не исключали возможности снижения ключевой ставки 3-го февраля, поэтому на рынке можно было наблюдать некоторую «просадку» доходностей, в особенности по трехмесячным бумагам. В свою очередь, векселедатели действовали достаточно осторожно и не отличались щедростью в ставках, держа в уме возможную коррекцию стоимости фондирования после заседания ЦБ. Впрочем, помимо ожиданий по снижению ставки ключевым фактором, сдерживающим активность на вексельном рынке, являлось и продолжает оставаться отсутствие спроса на фондирование в условиях профицита ликвидности в банковском секторе. В результате январь и начало февраля прошли на рынке при полном отсутствии крупных сделок.

Не лучше выглядела ситуация и в валютном сегменте, где достаточно высокий спрос инвесторов оставался нереализованным в условиях катастрофически низких ставок. После некоторого обострения ситуации с валютной ликвидностью в конце 2016 г. потребности в валюте с начала года пошли на спад. В частности, на последних аукционах валютного РЕПО с ЦБ срочностью 28 дней (недельные аукционы банки почти не используют) спрос был либо минимальным, либо вовсе отсутствовал, а задолженность банков по данному инструменту с начала 2017 г. сократилась почти вдвое (до 6,1 млрд долл.).

Наши рекомендации: в конце января и начале февраля на рынке прошли достаточно крупные погашения, в связи с чем имеются определенные шансы на увеличение активности векселедателей в ближайшее время. Тем не менее, предложение и доходности новых бумаг ограничиваются дальнейшим ростом профицита ликвидности и сохранением двузначной ключевой ставки на неопределенный срок. В подобных условиях инвесторам остается рассчитывать на краткосрочные всплески спроса на ликвидность в периоды крупных платежей. Кроме того, потребность в ликвидности могут периодически «подстегивать» и абсорбирующие операции ЦБ.