Райффайзенбанк: Инфляция выше 7%: снижение ключевых ставок откладывается на июнь?

Пульс рынка

Майская коррекция уже не за горами? Май в этом году начался в позитивном ключе (индексы акций обновили свои исторические максимумы), что обусловлено, главным образом, ожиданием продолжения работы «печатного станка» в США, к которым скоро должны присоединиться Япония и, по-видимому, еврозона. Снижение риска повышения потребительской инфляции позволяет регуляторам проводить политику количественного смягчения для поддержания замедляющихся экономик. В таких условиях финансовым рынкам остается лишь демонстрировать, по сути, гиперинфляционный рост, несмотря на стагнацию/замедление экономик. Низкие доходности базовых активов заставляют инвесторов проявлять повышенный спрос даже на мусорные облигации. Такой ненормальный рост рынков не должен продлиться долго: уже неоднократно звучала критика программы QE, которая за 4 года не смогла разрешить фундаментальных проблем (дисбаланс сбережения и потребления), а лишь отложила их на потом (увеличив при этом масштаб). Поводом для коррекции рынков может стать (на время отошедшая на второй план) проблема потолка госдолга США, которая должна быть решена в мае. С технической точки зрения в конце мая — начале июня в 2010-2012 г. происходила существенная коррекция американских индексов акций (так, S&P 500 в среднем терял 10%), которая тянула за собой вниз и развивающиеся рынки. В этом году посленовогодний рост рынков акций несколько затянулся. Совершенно иная картина наблюдается на рынке нефти, которая (в отличие от рынка акций) с начала года подешевела (отражая ожидания слабого экономического роста). В этой связи, нефть может, по крайней мере, частично проигнорировать коррекцию рынков акций.

Инфляция выше 7%: снижение ключевых ставок откладывается на июнь? Исходя из опубликованного вчера отчета Росстата, инфляция за 29 дней апреля составила 0,5% против 0,3% за аналогичный период 2012 г. И хотя эта оценка дает представление о ценах лишь на ограниченный набор товаров и услуг, и итоговый показатель за апрель (по более полной выборке, ожидаем 7-8 мая) может несколько отличаться, теперь становится ясно, что в пересчете на годовые темпы роста инфляция в апреле, скорее всего, будет ближе к 7,2% после 7% в марте. Ускорения роста цен мы ожидали из-за эффекта низкой базы и ввиду более быстрого удорожания отдельных продуктов и овощей (в т.ч. в связи с предпасхальным периодом). Пожалуй, стоит отметить лишь возросший вклад в ускорение инфляции повышения тарифов пассажирского транспорта. Мы по-прежнему считаем, что новые меры ЦБ не за горами, т.к., со слов С. Игнатьева, после выборочных апрельских решений, в дальнейшем «тенденция к понижению ставок продолжится». Однако то, что инфляция до сих пор заметно выше 7%, на наш взгляд, делает какие-либо действия по ключевым ставкам именно на предстоящем заседании ЦБ (скорее всего, на следующей неделе) все менее и менее вероятными.

ЮТэйр: рефинансирование актуально как никогда

ЮТэйр, один из крупнейших авиаперевозчиков России, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2012 г., которые мы оцениваем умеренно негативно. Опережающий рост общей выручки (+44% г./г.) по сравнению с динамикой EBITDAR (+32% г./г.) в 2012 г. был обеспечен выручкой не от основной деятельности ЮТэйр (+30% г./г.), а доходами от маркетинговых услуг, оказанных компанией.

Мы отмечаем существенный рост краткосрочного долга с 8,2 до 31,2 млрд руб. по итогам года. Однако, согласно отчетности, компании доступны неиспользованные кредитные линии в объеме 20,7 млрд руб., что в целом снижает риски рефинансирования. Более того, по информации, содержащейся в отчетности, компания рассматривает вопрос об увеличении уставного капитала «не менее чем» на 10 млрд руб., и мы не исключаем, что они могут быть направлены на погашение части долга.

Чистый долг за 2012 г. вырос на 46% до 48 млрд руб. (без учета депозитов на 7,6 млрд руб., являющихся обеспечением по договорам операционного лизинга), а его отношение к LTM EBITDA повысилось с 4,3х до 5,4х. Соотношение Чистый долг/EBITDAR также возросло с 2,4х до 2,7х.

Выручка компании от основной деятельности, т.е. пассажирских перевозок и вертолетных работ, возросла в 2012 г. на 30% г./г. до 68 млрд руб., в том числе от авиатранспортного обслуживания — на 37,5% г./г. до 48 млрд руб. (+35% г./г. — регулярные рейсы, +53% г./г. — чартерные рейсы) и вертолетного обслуживания — на 13% г./г. до 18 млрд руб. (выручка от обслуживания на территории РФ компенсировала снижение доходов за рубежом).

Пассажирооборот компании увеличился на 29% г./г. до 16,1 млрд пкм при опережающей динамике по международным направлениям. При этом стоит отметить, что регулярные рейсы компании в ряд регионов РФ субсидируются местными органами власти в виде прямых денежных компенсаций и снижения ставок аэропортовых сборов.

В 1 кв. 2013 г. рост пассажирооборота составил 14% г./г. до 3,7 млрд пкм при сезонном увеличении международных авиаперевозок (+41,5%) и снижении внутренних перевозок (-3,5%). Число перевезенных пассажиров росло более медленными темпами (+10% до 1,9 млн чел.) за счет увеличения дальности полетов.

В конце 2012 г. компания прогнозировала, что в 2013 г. в целом будет перевезено 10,5 млн пассажиров (+26% г./г.), что, на наш взгляд, выглядит достаточно оптимистично на фоне результатов 1 кв. При этом прогноз по выручке — выше 80 млрд руб., напротив, консервативен с учетом ожидаемого роста пассажиропотока.

Прямые операционные расходы ЮТэйр, включающие такие статьи, как авиатопливо, аэропортовые услуги, операционный лизинг и пр., возросли на 32% г./г. При этом основная статья затрат компании — авиатопливо и прочее ГСМ — росла медленнее, чем выручка: +28% г./г., также как и расходы на персонал: +26% г./г. Давление на рентабельность по EBITDA оказало увеличение расходов на операционный лизинг (+51%), а также затраты на обслуживание пассажиров (+56%) и на перевозку грузов (более чем втрое). Рентабельность по EBITDA за 2012 г. снизилась на 2,5 п.п. до 11,3%.

Операционный денежный поток после уплаты процентов превысил 4 млрд руб. (в 2011 г. отток — 3,5 млрд руб.), однако при этом в оборотный капитал было инвестировано 3,4 млрд руб. против высвобождения средств (4,2 млрд руб.) в 2011 г. В итоге чистый операционный поток лишь достиг ~400 млн руб. Капвложения составили 5,9 млрд руб. (+14% г./г.), что вкупе с предоставлением займов третьим лицам (7,5 млрд руб.) и направлением средств на депозиты, являющихся обеспечением по операционному лизингу (7,6 млрд руб.), привело к привлечению нового долга в объеме 16,6 млрд руб.

Напомним, что масштабная инвестпрограмма по обновлению парка (в 2013 г. во флот поступят 11 самолетов Boeing и Airbus, более 20 вертолетов Ми, AgustaWestland, Eurocopter) вряд ли будет способствовать снижению долговой нагрузки компании. Тем не менее, оптимизировать долг, возможно, компании удастся за счет увеличения уставного капитала на 10 млрд руб. (вопрос сейчас рассматривается). Ранее в СМИ сообщалось о возможности проведения компанией IPO в 2013 г., средства от которого могут быть направлены на покупку 88 самолетов Boeing и Airbus, а также 103 вертолетов до 2017 г.

В обращающихся выпусках ЮТэйр торговая ликвидность практически отсутствует, при этом годовые бумаги БО-4,5,6,7 котируются на уровне YTW11-12,5%, что соответствует доходностям корпоративных бумаг 3-го эшелона (имеющих высокую долговую нагрузку). Потенциал для снижения доходностей облигаций ЮТэйр ограничивается отсутствием перспективы сокращения долговой нагрузки эмитента.

ФИНАМ