«Велес Капитал» в СМИ

В поисках рыночных аномалий: как сохранить двузначную доходность
Forbes

Чем гособлигации с переменным купоном, привязанным к ставке денежного рынка, лучше депозита и классических ОФЗ?

Алексей Гнедовский, генеральный директор инвестиционной компании «Велес Капитал»

Резкое повышение ставок по депозитам в конце 2014 – начале 2015 годов способствовало мощному притоку денег в банки и заодно определило временной интервал в 12 месяцев, который соответствует наиболее популярному сроку вложений у россиян. В начале 2016 года ставки были еще двухзначными, а в начале 2017 года – 7-8% годовых. Такой уровень выглядит абсолютно невпечатляющим, несмотря на очень устойчивый и даже растущий курс рубля. Падение сразу трех кредитных организаций из первой сотни во второй половине 2016 года в очередной раз обострило тему кредитных рисков и заставило задуматься тех крупных вкладчиков, чьи средства не могут быть в полной мере застрахованы АСВ. В такой ситуации даже консервативные клиенты стали смотреть в сторону фондового рынка, в первую очередь — облигаций. Однако и там доходность корпоративных бумаг с приемлемым риском, не говоря уже о классических ОФЗ, опустилась ниже приятных глазу двузначных значений. Что делать в такой ситуации? Как всегда – искать «рыночные аномалии».

Приток средств в банковскую систему из Резервного фонда и постепенный переход банковского сектора от дефицита ликвидности к профициту сформировали в 2016 году уникальную ситуацию: банки снижали ставки по депозитам гораздо быстрее, чем ЦБ – уровень ключевой ставки. Если последняя за 2016 год сократилась всего на 1% (с 11% до 10% годовых), то индикативная максимальная ставка по депозитам крупнейших банков снизилась уже на 1,6% — до 8,49% годовых. Впереди паровоза бежали крупнейшие госбанки, имеющие на фоне банковской чистки дополнительный приток вкладчиков; другие же следовали за ними в надежде увеличить процентную маржу, сжавшуюся до предела в 2014-2015 годах. Важно, что поступление средств в банковскую систему по бюджетному каналу не было равномерным. В результате, ряд средних и даже некоторые крупные кредитные организации начали испытывать периодическую потребность в дополнительной ликвидности. Тем временем Центральный банк, сфокусировавшийся на достижении цели по инфляции, занял достаточно жесткую позицию в плане предоставления средств. В итоге на межбанковском рынке сложился вполне устойчивый дефицит ликвидности, воспользоваться которым благодаря появлению рыночного инструмента теперь могут даже частные инвесторы. Речь идет о государственных облигациях с переменным купоном (ОФЗ-ПК), привязанным к средней за последние 6 месяцев величине ставки RUONIA (ставка по однодневным межбанковским кредитам 28 крупнейших банков).

Среди девяти обращающихся на рынке выпусков наиболее привлекательным выглядит выпуск 29006 с текущей доходностью 10,84% годовых. У него наибольшая премия к ставке 6-месячной RUONIA (62 базисных пункта). Кроме того, этот выпуск имеет потенциал роста цены около 2,5-3 процентных пунктов. И даже без учета возможной положительной переоценки средний купон в ближайший год по этому выпуску выглядит более чем впечатляющим – 11,2% годовых – и дает очевидное преимущество в сравнении с депозитом при минимальных кредитных рисках и отсутствии налогообложения купонного дохода по ОФЗ.

Спред ставки RUONIA к индикативной депозитной ставке, рассчитываемой ЦБ, стабильно держится в положительной зоне и в последнее время только растет. Так, если в конце 2015 года и первом квартале 2016 года спред в среднем превышал 100 базисных пунктов, но периодически опускался ниже этого уровня, то с мая показатель окончательно закрепился выше, а со второго полугодия — на уровне 150 базисных пунктов, а по отдельным выпускам сейчас превышает 200 базисных пунктов. Окончательный переход к структурному профициту ликвидности в 2017 году, с одной стороны, будет способствовать дальнейшему снижению депозитных ставок банков, а с другой — вынудит ЦБ удерживать межбанковские ставки, чтобы сохранить достаточно жесткие денежно-кредитные условия для достижения цели по инфляции. Такая ситуация может привести к дальнейшему увеличению спреда между RUONIA и депозитными ставками. Согласно нашим прогнозам, к концу 2017 года депозитные ставки крупнейших банков опустятся до 7% годовых и ниже, в то время как ставка RUONIA при уровне ключевой ставки в 8,5% составит не менее 8,70-8,75% годовых. Очевидно, что это даст данному классу бумаг дополнительную поддержку от инвесторов. Впрочем, уже сейчас доля так называемых флоутеров (государственные облигации, купон по которым привязан к средней величине ставки RUONIA) в структуре среднедневного торгового биржевого оборота выросла до 30-35%.

В завершение хочется отметить довольно низкую чувствительность флоутеров к внешним шокам в сравнении с классическим выпусками ОФЗ, что наглядно демонстрировала динамика цен во второй половине года, а именно с ноября – периода активной распродажи ОФЗ нерезидентами. Таким образом, можно констатировать, что в текущих условиях относительно жесткой монетарной политики Банка России облигации с переменным купоном являются не только доходным, но и своего рода защитным инструментом для инвесторов. Другими словами, резкое снижение стоимости флоутеров представляется возможным только вслед за тотальной распродажей остальных сегментов рынка в случае глобального risk off, однако текущий задел по доходности позволит в случае реализации самого пессимистичного сценария, получить по итогам года доход как минимум на уровне депозита в крупном банке.